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中国证券市场信息不对称研究
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广告招租，e-mail:yesize@hotmail.com 一、信息不对称的一般原理 新古典经济学完全竞争模型假定市场参与者具有关于所交易商品和价格的完全的信息，缺乏完全信息的情况称为不完全信息。信息不对称是信息不完全的一种情况，即一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息。信息不对称不仅是由于人们常常限于认识能力不足，不可能知道在任何时候、任何地方发生或将要发生的任何情况，更重要的是，由于行为主体为充分了解信息所花费的成本太大，不允许其掌握完全的信息。因此，信息不对称其实就是信息分布或信息获得的不公平性，其主要来源一是信息的不公平性，二是市场内幕交易。 归纳起来，信息不对称至少有以下几种表现形式； (一)信息源不对称 市场上商品或证券交易者中，既有买方，又有卖方，其中买方或卖方又可能同是该商品或证券的卖方或买方。即在交易活动中，买方或卖方既对立又统一，某些交易者既是出售该商品或证券的信息持有者和制造者，同时又是该商品或证券的交易者，进而形成信息源在公开信息时就存在着某种不完全性。具体而言，在证券市场上，信息源的不对称存在两种情形。一种情形是证券市场的筹资者即上市公司总是比投资者更了解本公司的经营情况，拥有更多的信息；另一种情形是证券市场上市公司既是其股票的发行者，同时又是其股票二级市场的交易者。由于交易者在市场上所处的信息位势不同，进而必将影响其交易利益和交易成本。 (二)信息的时间不对称 市场上商品或证券交易的同方(同为买方或卖方)在同一市场上需要买进或卖出同一商品或证券时，由于在接收该商品或证券信息时间的差异，往往容易导致较早获取商品或证券有关信息的交易者，能够较主动或较准确、较早地做出交易决策选择而获取交易优势。而获取信息较迟的交易者则被动地在交易中处于劣势，甚至蒙受损失。 (三)信息的数量不对称 市场上商品或证券交易的同方(同为买方或卖方)由于在同一市场上获取交易对象信息内容的数量不同，也导致交易者交易位势的差异和交易成本、利益的差异。 (四)信息的质量不对称 市场上商品或证券交易的同方(同为买方或卖方)由于在同一市场上获取交易对象信息质量的差异，即信息的真伪不同，势必影响交易者的交易利益和交易成本。 (五)信息混淆 市场上商品或证券交易的同方(同为买方或卖方)获取交易对象的信息中，一个可观察值是由两个混合在一起的并不可直接辨别的分量合成的信息，造成信息混淆，交易者很难识别。例如，证券市场上市公司的每股收益是可以观察的值，它可能由企业持续经营业务收益与一次性偶得收益混合而成。 二、证券市场信息不对称的表现 信息公开披露制度是证券市场制度的核心，其原因在于证券产品是一种特殊的商品，其特殊性主要在于证券产品特殊的价值决定方式。证券是一种虚拟资本，其本身没有价值，但它代表了对一定数量的现实资本的所有权，可用来买卖，因而具有交换价值。而且，证券的交换价值不仅表现为所代表的现实资本，并更多的表现为其投资价值，即所具有的为投资者带来的收益能力。中国证券市场的信息不对称，集中体现于信息公开披露制度。信息公开披露制度的目的，是为了实现证券市场信息的完全对称，是保持证券市场有效性的充分必要条件。但是，在现实证券市场运作过程中，存在着大量的、种类繁多的信息不对称。概括起来，中国证券市场的信息不对称反映在证券的发行、上市、交易以及上市公司重组、信息混淆和相关政策变动等证券市场运行的多个环节和层面。 (一)证券发行、上市的信息不对称 在目前中国证券市场上，上市公司股票在证券发行的政府计划控制和企业资金严重短缺而急需筹资以及居民投资渠道狭窄、投资工具较少的背景及条件制约下，仍是一种稀缺资源。特别是在政府对证券发行的严格审核制度约束和证券商在证券发行、承销的激烈竞争中，企业为达到证券发行、上市和配股、增发新股的目的，并利用企业在证券发行，上巾卖方市场的有利位置以实现企业利益的最大化，往往与证券承销商、会计师事务所、 律师事务所串通、策划、编制投资项目、虚造财务报表，操纵利润，同时，组织—些券商研究机构、股评人士撰写各类褒扬企业的文章、评论，欺骗证券监管部门、欺骗市场、欺骗投资者。证券市场上广大的投资者在无法了解企业真实情况并依据企业公开披露的信息进行投资，导致投资失误，损失惨重。 (二)证券交易的信息不对称 在目前中国证券市场上，由于利益驱动，上市公司利用企业自身掌握的可能影响证券价格的有价值的信息，伙同各类证券投资机构操纵信息，牟取利益。而且，上市公司操纵信息的方式、手段多种多样。例如，上市公司将信息有偿出售给特定投资人；上市公司与特定投资人密谋，公告虚假信息；上市公司与特定投资人达成默契，选择对双方牟利的有利时机公告信息，等等。操纵信息，欺骗和诱导投资者，而证券市场上广大的中、小投资者在获取上市公司信息的质量、及时性，全面性等方面皆存在不对称，必然容易导致投资决策失误，投资风险增加，投资损失惨重。可见，证券市场上存在着利用内幕信息、操纵信息和利用专业知识赚取超额利润的可能性， (三)上市公司重组的信息不对称 在目前中国证券市场上，上市公司在优化资源配置，以致影响其证券价格的重组活动中，利用其掌握或制造的本公司资产重组的信息，钻信息披露制度的空子，靠“打时间差”、“轻描淡写”、“出尔反尔”、“无中生有”等不正当手段，诱导投资者，从中渔利。 (四)信息混淆 在目前中国证券市场上，信息混淆主要表现于财务信息的混淆。上市公司利用操纵财务报表，将公司财务数据和指标进行重新整合、公告，混淆视听，蒙骗投资者。具体而言，上市公司利用会计核算方法上的技巧，将企业资产、成本、利润的历史值与现时值，名义值与实际值、有用值与无用值、持续收益与偶得收益等相混淆，投资人难以分辨，无法真实、准确地诊断企业价值和获利能力，导致投资人实施投资分析和投资决策时，对该公司证券价格的定价错误和投资错误，蒙受投资损失。 (五)政策变动的信息不对称 目前中国证券市场的基本特征仍是“政策市”、“投机市”，证券市场既是“经济晴雨表”，又是“政治晴雨表”，宏观经济政策的变动相应影响证券市场价格的波动。由于政策讨论、政策决定与政策发布之间存在时差，少数消息灵通人士可以提前获取政策信息，利用政策讨论、决定与发布之间的时差，提前在证券市场上迅速完成证券买进与卖出行为，从中获取证券价格波动的政策收益或回避证券价格波动的政策风险。而证券市场上绝大部分的公众投资人由于无法提前获取政策信息，只能被动地承受相应投资风险和收益，使投资者接收信息的有效性和投资者实施投资决策的有效性受到损害。 三、证券市场信息不对称的原因分析 在证券市场上，信息不对称是造成证券错误定价的根源，信息不对称会破坏证券市场的有效性而导致市场失灵，这也是中国股市呈现出“政策市”、“投机市”的根源之—。中国证券市场信息不对称的原因，主要有主、客观两个方面。 (一)主观原因 1，上市公司的筹资需求。上市公司为了从证券市场的证券发行和配股融资中通过制订较高的发行价格和配股价格，以筹集到更多的资金，不惜采用各种方法，利用信息杠杆，满足筹资需求。 2．上市公司的利益驱动。上市公司出于自身利益驱使和冲动，利用目前证券市场监管不严，漏洞较多的条件，不仅赚取生产利润，更利用其信息优势：牟取证券差价收益。 3．关联及内幕交易。目前我国的上市公司大多是由国有企业改制而成。存在国家股、法人股、个人股、B股、H股、内部职工股等多种股权利益并存，国家股、法人股占总股本的2／3且不能流通，由于股东权益和义务的不对称，也即股权的不平等，势必容易产生关联交易或内幕交易的“黑箱操作”，而不是完全的公开交易，关联及内幕交易的结果必然容易导致证券市场信息的不对称。另一方面，我国的许多上市公司又是由其集团公司中拿出一块资产通过资产剥离、资产整合而改制上市，形成集团公司与上市公司之间利益的对立与统一关系，导致集团公司与上市公司间的利益苟合而产生关联及内幕交易的可能性和可操作性。再者， 由于许多上市公司内部职工股的存在、上市公司为满足企业内部职工的利益，调动企业职工的工作积极性，同样可能基于企业职工利益在证券市场交易中兑现的冲动，而运用各种非公开、非对称的方式和手段，违背公开市场原则和信息公开披露原则。 (二)客观原因 1．证券市场监管薄弱。目前，中国证券市场的监管政出多门，证券管理机构的权威性不够，同时各个管理机构制定的法规、制度比较分散，可操作性较差。一方面，证券市场的监管既有中国证监会，又有财政部(负责国债的发行与交易)、人民银行(负责企业债券的发行与交易)、国有资产管理局(负责上市公司国有资产管理)、国家各部委(负责上市公司投资项目审批)等，形成证券市场监管的多头共管现象，专职证券市场监管的机构一中国证监会权威性不够，难以有效地组织和实施证券市场监管；另一方面，由于多头共管，各个部门制定的法规，制度之间存在交叉管理和漏洞，其结果容易造成监管不利，监管质量和监管效率低，可操作性差。 2．地方利益保护。目前中国证券市场上的上市公司分布于全国各地，各地政府及企业管理部门出于地方发展、税收、就业等利益考虑，往往采用各种保护手段和措施，客观上也为上市公司开辟了信息操纵的方便之门。 3．会计准则不完善。我国会计制度与国际通行的会计惯例无论在公开揭示财务信息方面，还是在合并报表方面，都存在着相当大的差别，并且我国现行会计制度也缺乏对上市公司公布的各类会计报表的内容和质量进行严格监督的规定。 小中介机构执行人员的执业道德和质量较差，证券中介机构的各类执业人员，如证券商的投资银行人员、注册会计师、资产评估师和证券律师出于自身和眼前利益，或者迫于有关方面的压力，或者出于自身的利益企图，为上市公司出谋划策，编制虚假财务报丧，或面对虚假报告听之任之。 四、解决途径——建立动态的信息披露机制 中国证券市场存在的各种层次、各个环节的信息不对称，严重阻碍了证券市场从无效市场向有效市场的发展进程，导致证券市场上证券产品价格操纵，投资者之间的投资收益和投资风险不对称，形成证券市场“政策市”、“投机市”的不良特征，严重违背了证券市场公开、公平、公正和诚实信用的基本原则，一方面加大了证券市场风险，另—方面又直接损害了投资者的利益，降低了证券市场效率，干扰了证券市场的持续健康发展。因此，建立动态的信息披露机制，强化和完善证券市场信息公开披露制度，加强信息披露监管，是中国证券市场走向有效证券市场的基础。 (一)建立和完善证券市场监管的组织体系 建立起一套包括国家证券监管部门、市场交易组织部门和行业、中介机构及投资者利益保护组织在内的证券监管组织框架体系，从组织体系上确保信息公开披露制度的严格执行。一方面，中国证监会是中国证券期货业的专业监管机构，各地的证管办是证监会的派出和下属机构，证券市场的监管应该以这两级机构为主线，依照证券法规纵向实施。另—方面，其他关联部门依照其专业性法规实施横向监管。此外，各行业内部实施严格的自律管理，从而形成纵横交错、分工明确、相互协凋、结构严密的证券市场监管组织体系。 (二)制定证券市场信息监管制度 建立证券市场信息监管可操作性制度，制定严格的信息监管处罚措施，并严格执行，从严监管。具体而言，证券市场信息监管制度的制订，应遵循以下原则； 1．诚实信用原则。证券市场上的各类参与者，都必须遵守诚实信用的原则，并以诚实信用作为参与证券市场活动的最根本、最基础的监管依据。 2．公开、公平、公正原则。证券市场信息监管以证券市场参与者是否违背“三公”原则作为重要的价值评断标准，维护“三公”原则的严肃性，并以诚实信用原则和“三公”原则作为信息监管处罚轻重的分水岭，将行政处罚、经济处罚和刑事处罚结合并用。 3.证券市场透明度。强调和明确证券市场的公开性和透明度，建立证券监管机构、证券交易所、证券清算机构、上市公司、证券中介机构和信息公告媒体的监督、制约制度，严格查处关联、内幕交易和“熙箱操作”行为，保证证券市场的公开性和透明度。 ; 4．保护投资者利益。证券市场信息监管，以保护投资者利益为出发点，制止各类误导、操纵或欺诈行为，并通过中立机构(如法院或其他解决争议机构)仲裁，补救和赔偿投资者遭受不当行为损害的利益损失，最大限度地保护投资者利益。 (三)完善证券发行、上市审核制度 进一步完善证券发行审核制度，证券发行由行政审批转向市场核准；，证券发行定价由计划定价转向市场定价，通过建立由证监会发行、上市监管机构和社会上各方面专家共同组成的证券发行审核委员会，共同核准证券发行，杜绝“寻租”行为，确保证券市场诚实信用与“三公”原则的执行；另一方面，证券发行定价由证券发行人、证券承销商和机构投资者根据市场实现定价，真实反映上市公司质量，降低市场系统性风险。 (四)加强上市公司监管 证券市场信息不对称和风险产生主要根源在于上市公司。规范上市公司行为，提高上市公司质量，降低证券市场风险，提升证券市场效率，实现证券市场信息对称，保护投资者利益等，无不与上市公司相关。因此，加强对上市公司的监管，意义重大。一方面，在加强企业改制、证券发行、上市监管的同时，还需要加强对上市公司证券上市、交易后的监管，在上市公司资产重组、收购兼并、股权变动、投资项目重大变动、高级管理人员变动、信息披露等各个方面实施有效监管。另一方面，加强对上市公司关联交易、内幕交易活动的监管，做到事前严密监督与事后严厉处罚相结合，彻底纠正上市公司的非规范运作行为。 (五)完善证券自律管理和建立证券市场准入规则 证券产品价值的特殊性决定了证券市场的特殊性和证券行业的特殊性，自律管理是证券市场管理的重要组成部分。我国证券业的自律管理主要由证券交易所、证券业协会和证券商组成。在实际运作中，各个层面的自律管理虽都初步订立了各自的章程和规则，但并不完善，总体处于比较松散的状态，而且自律行为差，加之一些证券商内部控制制度不严，个别券商，个别人的违规行为容易对市场造成严重的不良后果。因此，完善证券自律管理必须从每一个证券商建立内控制度入手，各地证管办对辖内证券机构严格清查协助其建立起高效的自律管理机制，进而在证券业协会的统一组织、协调下，形成真正的证券自律管理体系。 另一方面，建立证券市场中介机构，制定严格的从业人员市场准入规则，并通过培训，提高从业人员业务技能和道德素质，充分发挥证券中介机构的服务与监督作用。
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