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透过财务报表认识企业价值的基本理论与方法
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广告招租，e-mail:yesize@hotmail.com 【内容提要】在对企业价值及其通用估价方法介绍的基础上，探讨如何利用财务报表来揭示企业价值的问题，并进一步分析如何透过财务报表认识企业价值的方法体系，探寻直接依靠财务报表评估企业价值的简易方法。 【英文摘要】On the basis of demonstrating the enterprise values and themethods of their appraisal, the present paper discusses how toreveal the values of an enterprise by way of financial statements,and then analyses how to know the values system of methodsin the same way, and prospects for the simple methods ofappraising the values of an enterprise by directly relying onfinancial statements. 【关 键 词】财务报表/企业价值/企业估价/财务报表分析 financial statements/enterprise value/appraisal of anenterprise/analysis of financial statements 【 正 文】 中图分类号：F 101 文献标识码：A 文章编号：1000－260X（2002）02－0036－07 在市场经济条件下，企业本身就是一种可以在产权市场上交易的商品，作为经营该种商品的投资者必须要了解企业的价值。如何估计企业价值就成为投资的一个重要课题。本文将讨论如何通过企业财务报表来认识企业价值的基本理论和方法。 一、企业价值分类及经济价值估计方法 按购入、持有或是卖出为标准进行分类，［1 ］企业价值可分为取得价值、经济价值、市场价值。取得价值是企业购置资产所花的代价，表现为会计账面上的价值。企业经济价值是对所有者而言的价值，具体地说，这种价值是企业为其所有者提供盈利能力的价值。它是确定企业在产权市场上转让价格的基础，表现为盈利能力和风险水平的函数。企业市场价值，即企业价格，是企业在产权市场上买卖的价格。按是否分割为标准，企业价值和企业价格可以分为企业的总价值或总价格和分割为每一股后的价值或价格（文中未作说明的企业价值指企业经济价值）。 估计企业价值的理论和方法主要有现金股利折现模型、现金流量折现模型、收益估价模型、剩余收益估价模型、期权估价模型等等。综合各种估价模型，对企业价值估计，实际上就是对企业现有盈利能力（包括现金净流入能力）和风险水平的评价，以及对未来企业盈利能力和风险水平的预测。不同估价模型的差异主要在于对企业盈利能力和风险水平的认识方面。企业价值评估最基本的模型是企业未来现金净流入量的折现模型，即： 该模型表示企业价值受企业未来创造现金流入量，适用折现率和持续经营期等3个因素的影响。 企业未来创造的现金流入量的能力与企业价值成正比，企业未来创造的现金流入量越多，企业的价值就越大；反之则越小。适用折现率与企业价值成反比，适用 折现率越高，企业价值就越小，反之则越大。持续经营期与企业价值成正比，持续经营期越长，企业价值就越大，反之则越小。从理论上讲，只要能准确地估计出企业创造的现金流入量，适用折现率和持续经营期，那么，用该模型就可以比较准确地估计出企业的经济价值。 但在现实中，由于现金流量折现模型中的各变量均是离散变量，要运用该模型估计企业价值必须要预测各期的现金净流入量、折现率以及企业的存续期间等变量，使运用该模型估计企业价值变得非常困难，至少有工作量大和预测准确性不高这样两个问题难以解决。为了解决模型中各变量的预测问题，在实务中，采取了按税后利润加折旧费和各种长期资产摊销的方法来预测现金净流入量，并根据会计资料来推算企业税后利润增长率，从而将离散的变量转换为连续函授，即：税后利润t ＝税后利润[,0]（1＋年增长率）[t]＋折旧费＋各种长期资产摊销。这样做有利于运用损益表和其他会计报表来推算企业现金净流入量，使企业现金净流入量的预计简化。另外，随着时间的推移，按权责发生制计算出的会计收益总额将与按收付实现制计算出的现金流量总额相等；因此，当企业存续期足够长时，可以用会计收益来近似表示现金净流入量。如果用年会计收益来表示现金净流入量，适用折现率不变，且存续期趋近于无穷大，那么，运用数学归纳法，前述现金流量折现模型就可以简化为如下的会计收益资本化模型： 企业价值＝年会计收益／社会同风险平均收益率－会计收益年增长率 在现实工作中，用该模型来估计企业价值比现金流量折现模型要简单得多，因而得到广泛运用。在会计收益资本化模型中，当会计收益年增长率为零时，则有：企业价值＝年会计收益／社会同风险平均收益率。这是一个更为简化的模型，普遍运用于会计资料不足时的企业价值预测。该式可有若干变形。如年会计收益可以有本年的会计收益、过去几年的平均会计收益、预测的近期会计收益等等形式。模型中的年会计收益越能反映实际情况，用该模型预测出的企业价值也就越准确。 无论现金流量折现模型，还是年会计收益资本化模型，都是建立在较长期或无限期折现基础之上的，其假定条件难以全部成立，对模型中各因素的预测也难以准确，因此这两类模型在实际运用中均会遇到不少问题，难以准确反映企业的真实价值。为了解决这些问题，不少学者研究用较短期限的会计数据来估计企业价值，从而发展出一些旨在估计企业价值的新模型。 Penman和Sougiannis在1997年利用美国过去的财务数据，用一定模型对企业评价结果与实际股票价格相比较，发现根据会计数据评价企业价值的数学模型比其他模型准确，而且与其他模型相比，它们用更短期间（6－8年）使评价误差接近于零。［2］这个结果证明， 在对企业进行实际评价时，根据会计数据评价企业价值的数学模型比其他评价模型更为可靠，原因是会计收益核算过程中所使用的权责发生制，考虑了未来事项对现在的影响，比现金流量更有利于评价企业。这个研究结论也是对现实在流行的估计企业价值过分看重现金流量的批驳。 根据会计数字评价企业价值的数学模型主要有如下3种： Sougiannis和Yaekura在1997年利用证券分析家提供的5年的预计收益，按以上3种模型对企业价值进行评价，结论是， 从总体上看模型（3）相对优越。但由于企业特点不同， 不同类型企业存在着不同的最优模型。 二、通过财务报表分析揭示企业价值 财务报表本身就可视为是通过反映企业经营活动过程和结果来表述企业价值的报表。［3］ 首先，资产负债表是通过反映企业在一定时点上的财务状况来揭示企业价值的一种会计报表。它的左方是企业拥有的各种资产的价值和总资产的价值；右方的是负债和净资产，其中负债表示债权人应分享企业价值的份额，净资产表示所有者所拥有的企业价值的份额。但是该报表是用历史成本反映的企业取得各项资产、负债和净资产的价值。即该价值是历史价值而不是现实价值，是获取价值而不是经济价值。这种价值并不能满足与企业相关的各种利益主体的决策需要。第一，它不能满足企业现有投资者和潜在投资者的需要，因为企业股权转让的基础是企业现实的经济价值而不是资产获取的历史价值。第二，它不能满足企业现有的和潜在的债权人的需要，因为对企业债权人债权安全完整性起保证作用的同样是企业现实的经济价值，而不是会计的历史价值。第三，它不能满足经营者的需要，因为企业经营的目标应是将企业的经济价值做大，只有按企业的经济价值而不是按会计账面价值才能 正确评价经营者的业绩。此外，以历史成本法编制的资产负债表也不能完全满足职工和国家税务机关等利益主体的需要。正因为如此，才需要对历史成本法为基础的资产负债表进行分析调整，使之能较好地反映企业现实的经济价值。资产负债表的分析重心是企业价值分析。将历史成本的资产负债表调整为现值资产负债表是偏重于对企业拥有的各种资产的现实价值和投资者拥有的现实企业价值份额的分析，对企业偿债能力的分析则是着重于对债权人而言的现实价值分析。 其次，损益表是通过反映企业一定时期盈利状况来揭示企业价值的会计报表。因为企业价值的大小除了可用企业资产价值之和表示之外，还可用企业盈利的资本化或未来现金流量的折现值来表示，用这种方式表示的价值是企业的经济价值。企业的经济价值不但对投资者极为重要，而且由于它揭示了企业对债务的担保能力，因此对债权人也十分有用。 再次，现金流量表是反映企业现金流入和流出状况的报表。从财务角度看，企业可视为一个现金流程，现金一方面不断流入企业，另一方面又不断流出企业，现金是企业的“血液”。现金流量状况直接反映着企业这一组织有机体的健康状况，是揭示企业价值的重要指标。企业现金流量无论与投资者、债权人、经营者或其他与企业有关的经济利益主体的经济利益等都是直接相关的。 可以认为企业财务报表是为了揭示企业价值而设定的，但由于会计核算所采用的方法是历史成本法，与企业现实价值和经济价值的相关性不强，要了解企业的现实价值和经济价值，就必须对财务报表进行深加工，财务报表分析正是对财务报表进行深加工的一种有用的方法。另外，由于财务报表是由一系列高度浓缩的指标体系构成，难以直接根据这些指标做出有关企业价值的判断，因此，要掌握财务报表中各类指标间的关系也需要对财务报表进行分析。 估计企业价值的财务报表主要揭示企业现有的盈利能力和风险水平，以及企业盈利能力和风险水平的变化趋势。把握企业盈利能力和风险水平变化趋势的基本目的，是为了确定企业未来的平均盈利额和相应的折现率，以便用简便的方法准确地估计企业价值。 三、透过财务报表分析认识企业价值的方法体系探讨［4］ 企业价值是盈利能力和风险水平的函数，以揭示企业价值为目的的财务报表分析体系首先应是对企业现有盈利能力分析和风险水平分析，然后，再在此基础上逐步展开对企业盈利能力和风险水平产生重大影响的盈利能力构成、经营效率和管理业绩等问题的分析，并根据分析结果对现有盈利能力和风险水平进行调整，最后，结合各种分析结果估计企业价值。财务报表分析的基本方法如下。 （一）财务报表分析的前期工作——财务报表信息质量认定和财务报表调整 财务报表分析的前期工作，是对财务报表中的内容去伪存真，使分析所用的原始数据建立在可靠的基础之上，以保证分析的正确性。财务报表分析的前期工作主要包括财务报表信息质量认定和财务报表调整： 1.财务报表信息质量认定 财务报表的信息质量直接影响到财务报表分析的质量，因此在财务报表分析之前应该对财务报表信息质量进行判断。财务报表信息质量判断的基本方法是分析财务报表中各指标之间的经济关系，以及指标本身的经济含义。比如，将营业净利润与经营现金净流入量相比较就可以判断营业利润的质量；将主营业收入与总收入相比较就可以判断企业收入质量的高低；查看应收账款的明细账就可以判断应收账款资产的质量；分析虚拟资产占总资产的比重就可以判断企业总资产的质量；等等。当然，在进行财务报表质量判断时，了解注册会计师的审计意见也十分有用。一般而言，应将注册会计师持保留意见的虚增的利润和资产从财务报表中剔除，将少计的费用和负债加在财务报表之上。 2.历史财务报表信息的调整 现行的财务报表以历史成本法为基础编制，当物价发生变动时，该类报表就不能准确反映企业的实际情况，因此需要将它调整为现值财务报表。调整方法主要有物价指数法和逐项评估法。物价指数法是根据物价变动指数将历史成本的会计信息折算为现值会计信息的方法。逐项评估法则是按诸如重置成本、市场价值等分别对各项资产进行评估最后求得其现值的方法。 （二）财务报表分析——现有盈利能力和风险水平分析与调整 盈利能力和风险水平是确定企业价值的两个基本因素，但是确定企业价值所用的盈利能力和风险水平应是企业未来的盈利能力和风险水平。为了正确地估计企业价值，就必须对企业现有的盈利能力和风险水平进行调整，因此，企业财务报表分析的 主要内容应是现有盈利能力和风险水平分析及其对现有盈利能力和风险水平的调整。 1.现有盈利能力和风险水平分析 对企业现有盈利能力和风险水平分析，是根据调整后的财务报表上的数据直接进行的分析。企业盈利能力类指标主要有收入盈利能力、资产盈利能力和净资产盈利能力三大类指标。而每一大类指标又是由若干明细的指标所组成，这些不同的盈利能力指标从不同的方面揭示了企业的现有盈利能力。企业风险水平可用杠杆和财务比率两类指标来反映。杠杆分析可以反映企业风险对企业盈利能力的影响，企业总风险可以分解为经营风险和财务风险两大类，反映风险对盈利能力影响程度的杠杆也相应地有经营杠杆、财务杠杆、总杠杆等3种。 财务风险除了可以影响企业盈利能力的不确定性外，还影响到企业的偿债能力，即还本付息的能力。企业偿债能力的强弱对企业价值的影响并不亚于盈利能力对企业价值的影响，因此是财务报表分析中的重要内容。财务比率指标主要有流动比率、速动比率、资产负债率、现金覆盖率等。 2.对现有盈利能力和风险水平的调整 对现有盈利能力和风险水平的调整，主要是根据企业现实的盈利能力构成、经营效率和管理水平的高低等情况以及企业的外部环境来进行。这是因为，企业现实的盈利能力构成，经营效率和管理水平的高低等情况可以在很大程度上揭示企业未来盈利能力和风险水平变化趋势。盈利能力指标的构成指标可以揭示企业财务风险、企业对风险的态度、信用程度和理财行为等方面的状况，而这些状况会直接影响到企业未来盈利能力和风险水平变化趋势。企业经营效率指企业资产的运用效率，企业管理水平指企业对外部环境的适应能力和对内部资源的组织运用能力，企业经营效率和管理水平的高低必然对企业未来的盈利能力和风险水平产生直接的影响。 在把握企业现实的盈利能力构成，经营效率和管理水平的高低等情况后，就可以对企业现有盈利能力和风险水平进行适当的调整，以求得估计企业价值所需的企业未来的盈利能力和风险水平。企业盈利能力构成、经营效率和管理水平对企业未来盈利能力和风险水平的影响可以表述如下：当一个企业盈利能力构成稳健、经营效率和管理水平高时，该企业的未来盈利能力就会保持较大的稳定性，即该企业面对的盈利能力变化风险就会降低，其所面临的偿债能力的不确定性风险也会相应降低。反之，当一个企业盈利能力构成欠稳健、经营效率和管理水平不高时，该企业未来的盈利能力就必然缺乏稳定性，所面临的偿债风险也会相应地增加。对现有盈利能力和风险水平调整的基本目的就是确认企业未来的平均盈利能力和风险水平，以便于用财务报表直接对企业价值进行估价。 在进行财务报表分析时，特别是根据风险水平对企业盈利能力进行调整时，应充分注意社会对待盈利能力和风险水平的态度，因为社会对待盈利能力和风险水平的态度会通过对资本市场上的供求关系和企业经营环境的影响，而影响到企业价值和企业价格。 （三）企业价值估计 其基本方法首先是将不同风险水平的盈利能力换算为同风险水平的盈利能力，以确定估计企业价值的平均盈利额和折现率；然后再根据调整后的平均盈利额和折现率，按“企业价值＝未来平均盈利额／适用折现率”的公式来估计企业价值。［5］下面用实例对估价方法加以说明。 例：有甲、乙、丙3家企业，年利润分别为100万元、120万元、130万元，根据各企业的盈利能力构成、经营效率和管理水平分析结果得知，3家企业的获利风险系数分别为1、0.833、0.769。甲企业的适用折现率为10％。试估计3家企业的价值。 1.将不同风险水平的盈利额换算为同风险水平的盈利额 将各企业盈利额换算为与甲企业同风险的盈利额分别为：甲100 万元（＝100万元×1）、乙100万元（＝120万元×0.833）、丙100万元（＝130万元×0.769）。 当然也可将各企业的盈利额换算为与乙企业或丙企业风险相等的盈利额。以换算为乙企业同风险的盈利能力为例，有：甲120万元（＝100万元×（1／0.833））、乙120万元（＝120万元×（0.833／0.833））、丙120万元（＝130万元×（0.769／0.833））。 2.根据不同风险水平确定企业的适用折现率 在各企业的盈利额不加以调整时，当甲企业的适用折现率10％时，乙、丙两企业的适用折现率则分别为： 12％（＝10％＋（1－0.833）／0.833×10％）和13％（＝10％ ＋（1－0.769）／0.769×10％） 3.根据调整后的企业未来平均盈利额和适用折现率估计企业价值 在确定同风险水平和不同风险水平的盈利额和折现率之后，就可以用同一折现率对同风险水平的盈利额折现和用不同折现率，对不同风险水平的盈利额折现估计出企业价值。本例中各企业的价值用同一折现率对同风险水平的盈利额折现所得企业价值如下： 甲企业价值＝100万／10％＝1000（万元） 乙企业价值＝120万×0.833／10％＝1000（万元） 丙企业价值＝130万×0.769／10％＝1000（万元） 用不同折现率对不同风险水平的盈利额折现所得企业价值如下： 甲企业价值＝100万／10％＝1000（万元） 乙企业价值＝120万／12％＝1000（万元） 丙企业价值＝130万／13％＝1000（万元） 上述讨论的是盈利能力不同、风险水平不同但具有相同企业价值的特例。当然，在现实中更普遍存在的是不同盈利能力、不同风险水平和不同企业价值的情况，不过其价值确定方法完全与上述方法一致，故不再讨论。 从上述讨论中可以看出，通过对财务报表的调整、分析、以及对有关指标的调整和换算，可以简化对企业价值的估价程序。如果能正确地对有关指标进行调整和换算，是可以用较简单的方法准确估计企业价值的。加强这方面的研究，可以使财务报表更好地为与企业相关的各种利益主体服务。
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