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证券市场羊群行为的机理及其在我国的应用
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广告招租，e-mail:yesize@hotmail.com 一、引言 我国理论界对于羊群行为的研究时间还很短，而在金融实务领域更是知者甚少。事实上，由于我国证券市场还是一个新兴市场，投资者的理性意识还不健全，制度还很不完善，羊群行为现象在我国证券市场表现的更为明显（宋军、吴冲锋，2001）。有鉴于此，本文试图通过对羊群行为的发生机理和实际影响等方面进行论介，进而推论出其在现实中的应用，从而为投资者和金融监管部门等经济主体应对羊群行为提供建议。 二、证券市场羊群行为的机理 在社会科学研究中，羊群行为作为一种常见多发的社会现象一直被人们所关注。人们从许多不同的角度，应用许多不同的研究方法对这种现象进行了广泛而深入的研究。早在20世纪30年代，凯思斯所提出的著名“选美论”京是羊群行为现象的一个有力佐证。但证券市中存在的羊群行为属于新兴的金融市场徽规结构范畴，对它的研究只是到了90年代才开始兴起。关于羊群行为的内在机理主要有两种不同的观点：其一，投资者羊群行为并非像过去所认为的那样非理性的，而是符合最大化效用准则的；其二，羊群行为是投资者在“群体压力”等情绪影响下采取的非理性行为。相应地，经济学家采用不同的模型来刻画羊群效应。如Scharftstein等(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational Herd Beha-vior)模型；Bikhchandani et al.(1992)提出的信息流(Informational Cascades)模型；Banejee(1992)提出的序列性(Sequentidl)羊群行为模型，各模型从不同的角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。 从内在发生机制来看，羊群行为可划分为“虚假羊群行为”(SpuH-ous Herding)和“故意羊群行为”(Intentional Herding)两种类型。其中，“虚假羊群行为”指投资者在面临相似的决策问题和信息集时采取相似的决策；而“故意羊群行为”则是指投资者观察并模仿他人的交易行为。可见，“虚假羊群行为”是由基本面因素驱动的，比如当利率突然上升，投资者一般都会降低组合中股票的投资比重。从严格意义上来说，上述行为并不是羊群行为，因为投资者的买卖决策并非在观察他人行为后作出；相反，投资者只是对众所周知的公开信息作出相似的反应。与“虚假羊群行为”相反，“故意羊群行为”是由心理因素驱动的，比如人类天生具有某种群体归属感，当自身的交易决策与大众逻辑相似时才会具有安全感；又如出于信息成本的考虑，小投资者会采取“追随领导者”的方针，直接模仿大投资者的交易决策。 关于羊群行为的成因，哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家认为是人类的从众心理，社会学家认为是人类的集体无意识，而经济学家则从信息不完全、委托代理等角度来解释羊群行为的发生过程(Bikhch-andani,2000)。归纳起来，主要有以下几种观点。 基于理性缺陷的羊群行为。席勒(Shiller,1981)认为，在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可称为大众模式，它可能是上经验法则、直觉、小道消息、大众意见等组成，但内容常会随时尚、潮流、社会动向或某一事件而突然集体改变，而股票的价格也随之剧烈变化。 基于信息不完全的羊群行为。传统金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票的私有信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果，或是通过私下渠道所获得；另一方面，与该股票有关的公开信息已经完全披露，但投资者不能确定这些信息的质量。在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但可以通过观察别人的买卖行为来推测其私有信息，此时就容易产生羊群行为。我国证券市场中存在的大量“跟风”、“跟庄”的投资行为就是基于信息不完全的典型的羊群行为。一般而言，机构投资者相互之间更多地了解同行的买卖情况，并且具有较高的信息推断能力，因此，他们比个人投资者更容易发生羊群行为。 基于声誉和基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍。由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现名誉风险，基金经理有 模仿其他基金经理投资行为的动机。因此，经理们将更多地关注其他经理的所作所为，而较少关心自己的信息，这将造成个人信息资源的浪费。如果许多基金经理都采取同样的行为，羊群行为就发生了。 同时，基金经理采取模仿行为不仅关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。在存在道德风险(Moral Hazard)和逆向选择(Adverse Se-lec-tion)的条件下，基金持有人（委托人）的最优决策是和基金经理（代理人）签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约，使基金经理的报酬根据其所管理的基金和指数或其他基金的相对表现来确定。但这种报酬结构会扭曲经理人的激励机制，间接鼓励基金经理追随指数或同行进行投资决策，最终导致无效的投资组合。 茂格和奈克(Maug & Naik,1996)指出，在与基准挂钩的报酬结构下，如果基金经理的表现落后于基准，那么基金经理将面临极大的压力，甚至职位不保。谨慎的决策是舍弃自己的信息或信念，尽量避免使用过于独特的投资决策，以免业绩落后于指数或同行。在这一情况下，当某些股份或概念在市场上成为潮流或可能成为潮流时，不少基金经理也会因此而加入，以免自身业绩被市场大势或其他基金经理所抛离。反之而言，如果基金投资这类股票遭受损失，那么也比投资其他股票的损失较容易被基金持有人所接受。 基于行为同质性的羊群行为。相对于千差万别的个人投资者，机构投资者通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易行为上表现为“虚假羊群行为”(Froot,scharf-stein and Stein,1992)。 三、羊群行为的市场效应 不管羊群行为的成因是哪一方面，它的行为结果对市场的影响基本上是二致的。概括来说，羊群行为的市场效应有三方面。 第一方面，由于羊群行为者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断。但这一情况有两面性：一者，羊群行为由于具有一定的趋同性，从而削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用(Davis,1996)。当许多投资者在同一时间买卖相同股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票价格大幅度变动，破坏了市场的稳定运行。这一点是人们极不愿意看到的。另者，如果羊群行为是因为投资者对相同的基金信息作出了迅速反应，在这种情况下，投资者的羊群行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。 第二方面，如果羊群行为超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象——过度反应的出现。在上升的市场中（如牛市），盲目的追涨越过价值的限度，只能是制造泡沫；在下降的市场中（如熊市），盲目的杀跌，只能是危机的加深。由此我们不难理解，为什么近年来在历次危机中饱受责备的金融管理当局对羊群行为如此讳莫如深。金融管理当局将羊群行为视为导致危机的最重要的直接因素是有客观的经济原因的。 第三方面，所有羊群行为的发生基础都是信息的不完全性。因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来。羊群行为就会瓦解。这意味着羊群行为具有不稳定性和脆弱性。这一点也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。 由于羊群行为对于市场的稳定性和效率具有很大影响，因此各国学术界、投资界和监管部门纷纷围绕各国金融市场进行羊群行为的实证研究。 四、羊群行为的实证检验 尽管从理论上可以将羊群行为划分为“虚假羊群行为”和“故意羊群行为”，但由于投资者的决策受到许多不同因素的相互影响，使得人们在实证研究中无法真正区分这两种不同类型。此外，大部分实证分析也并没有检验特定模式的羊群行为，而是通过统计方法分析一定的时间间隔内，股票市场是否存在相似的买卖行为。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。 在国外，较早对羊群行为进行检验的是Nakonishok、Shleifer和Vish-ny(1992)。他们以1985-1989年间美国的769家股票基金为研究对象，发现这些基金并没有呈现显著的羊群行为，但在小公司股票交易方面具有轻微的羊群行为，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票对比较注重观察其他基金的交易行为。在这之后，G-rin-blatt、Titman和 Wemers(1995)对1974-1984年间274个共同基金的投资组合的研究也得出了类似的结论。 上述发现均表明股票市场的羊群行为并不明显，但是上述研究中都是把基金管理人作为一个整体进行研究，不作类型区分，这样很有可能导致研究结果的低估。最近，Wemers(1999)以1975-1994年间美国股市的所有基金为研究对象，在更加细化的基础上研究发现样本基金在整体上存在明显的羊群行为现象，并且不同的投资基金的羊群行为倾向有极大的差别。 另外，Scharfstein与Stein(1990)、Graham(1999)和Welch(1999)分别对投资分析家的投资行为进行了研究，结果都表明股票市场存在明显的羊群行为现象。 上述研究结果表明，羊群行为在股票市场是客观存在的。学者们在对其它金融市场的研究，如外汇市场和期货市场，也得出了类似的结果。 在国内，对羊群行为的研究起步比较晚，到90年代末才出现一些理论研究，而且大都仅是对西方已有理论的引进，相关的实证研究更少。宋军和吴冲锋(2001.9)以1998.10-2000.9共8个季度期间我国的基金为研究对象，结果发现我国的基金同样存在着羊群行为现象。并且，高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票存在更严重的羊群行为现象。研究进一步发现，我国股市投资者采用羊群行为是非理性的，由此判断我国股市存在的是“故意（或者说真实）羊群行为”，而不是“虚假羊群行为”。施东浑(2001.10)对1999年第1季度至2000年第三季度期间我国的基金进行分组研究，发现我国基金从整体上存在着明显的羊群行为现象，投资理念趋同，并且在一定程度上加剧了股价波动。其中，基金热衷的行业，如电子通讯业、生物医药业和基建业发现较严重的羊群行为现象。宋军和吴冲锋(2001.11)进一步使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。 尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，但上述有限的几个实证研究结果都表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且，与西方发达国家的证券市场相比，更为严重。其实，通过观察仍然可以看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上。在一些所谓强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七、八个涨停板也不罕见。在一些所谓弱势股中，也不乏股票在跌停板的卖单超过可流通筹码的90%。必须指出，上述极端现象在很多情况下市场的信息并未发生丝毫改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的羊群行为倾向。 五、羊群行为理论在我国的应用 根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为在金融市场中是广泛存在的。在我国的证券市场上，羊群行为也是广泛存在的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。羊群行为表现得更为严重。这也可以在一定程度上解释我国证券市场的异常波动性。由此带来的是：一方面，传统金融理论的投资策略在我国失效，投资者面临如何选择相应的科学投资策略的问题；另一方面，政府监管部门面临如何从政策层面上减少羊群行为带来的证券市场的剧烈波动，乃至股市泡沫。 羊群行为与投资策略。传统金融理论的有效市场理论认为，在一个高度有效的市场，股票的现行市价能够反映其内在价值以及所有公开信息，因此不存在由于价格被高估或低估而产生的超额收益。在此认识基础上，主张采取消极策略，即构造具有适当风险水平并且高度分散化的投资组合，并长期持有。但由于现实市场的效率并没有想象的那么高，尤其是在我国证券市场，存在严重的羊群行为，市场上存在着大量被错误定价的股票，投资者可以采取积极策略，频繁地买进卖出以期获得超过市场平均收益率。 传统金融理论的随机漫步理论认为，股价的变动是随机的，不具有可预测性。因此，主张采用以基本面为决策依据的基本策略。然而，在现实世界中，由于市场中广泛存在的羊群行为，股票价格的过度反应将是不可避免，以致出现“涨过了共”或者“跌过了头”。投资者可以利用预期的股市价格反转，采取相反策略来进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。 传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。在无效率的市场上，基于传统金融学投资理论的投资策略将很难成功；因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国并不存在。结合羊群行为理论，考察中国证券市场 的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国的投资者面临的一大课题。 羊群行为理论的政策启示。羊群行为产生的原因是多方面的，除了投资者素质以外，就我国具体情况来看，羊群行为盛行至少有以下两方面原因：一，在信息传递机制方面，我国股票市场的信息披露在及时性、完整性和准确性方面存在缺陷，而且内幕交易屡见不鲜。这使得一些投资者在信息获取上处于明显的劣势。这一情况有足够的诱因驱使投资者去观察其他投资者的行为，以推测所谓的还没公开的信息是否存在，由此很容易导致羊群行为的产生。二，在交易制度方面，由于我国股票市场已经实行无纸化和电脑交易，全国范围内的投资者都可以很方便地通过电脑屏幕显示的即时买卖情况观察股票涨跌。我国在报价方式上来取的是委托单驱动方式，因此只要市人利用资金优势或持股优势，在市场上抛出大量的买单或卖单，就会引起全国投资者的注意，从而引发羊群行为。 总之，我国证券市场羊群行为现象是一系列因素复合作用的结果。只有不断完善市场，最终使市场结构发生质的变化，才能使市场发展提上二个新的层次和水平，才能从根本上减少羊群行为的不利影响，防止其危害。基于上述思考，尽量减少羊群行为及其负面影响，监管部门应从以下几方面入手：(1)市场公开度。完善信息披露制度，向市场提供及时、充分、准确、廉价的信息。(2)加快有关证券市场的法律法规建设。其中，要严格禁止市场操纵，防止利用资金优势和持股优势制造虚假的市场参数。(3)调整市场结构，完善市场机制，大力培育机构投资者，发展证券投资者的基本力量。(4)开展投资者教育，提高共处理信息的能力，把理性投资者培养成为市场的主导力量。
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