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中国证券市场的层次化选择
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广告招租，e-mail:yesize@hotmail.com [摘要]从资本供给者和需求者的多样化出发，高效率的资本市场必然是多层次的市场。随着电子交易系统的不断发展和法律地位的确立，证券市场从层次上划分为三类：场内交易市场、场外交易市场和第四市场，场外交易市场则包括柜台交易（OTC）市场、第三市场，柜台交易市场则包括全国性市场、小型资本市场以及电子告示板（OTCBB）市场。通常把OTCBB市场称为第三板市场，所以，三板市场是二板市场的延伸，是一种柜台交易市场。沿着边际成本最低的路径推动中国证券市场层次化的选择是：尽快推出全国性的创业板市场，适时引入第三市场，再发展低层次的二板市场和引入第四市场，及时推出区域性（地方性）交易市场，也就是三板市场。多层次化是证券市场健康发展的机体性要求，既优化了市场进入，也提供了退出途径。 资本市场的存在价值和功效取决于资本市场的效率。资本市场的效率从根本上讲是资本市场在完成储蓄转化为投资这一对经济发展具有根本意义的功能时所体现出来的效能。从资本供给者和需求者的多样化出发，资本市场必定通过细分来最大限度、高效率地实现供求均衡才能体现其效率和功能，要达到这样的目的，多层次的资本市场也就成为必然。从成熟市场的经验看，资本市场作为现代企业融资的重要渠道和为经济发展提供长期动力机制的功能，对经济的可持续增长具有重要作用。美国经济九十年代的持续高速增长与包括NASDAQ市场在内的完善的多层次资本市场的推动密不可分，创新企业获得了大量的资本推动而成为新兴产业的主导。比较而言，缺乏创新企业和中小企业的资本融集机制是英国经济衰落的一个重要原因所在，资本缺乏是中小企业缺乏竞争力和活力的重要原因，其场外交易市场一直处于不发达状态，80年代建立的第三市场（the Third Market）、非正式证券市场（Unlisted Securities Market，USM）及4．2规则市场分别在1990年、1996年和1995年关闭，1995年6月，伦敦证券交易所又发起成立了针对小型、新兴和成长型企业的另类投资市场（Alternative Investment Market，AIM）。 从中国经济发展的动力切换和实现新世纪经济的持续增长看，资本市场必将发挥更加重要的作用，其前提之一就是要完善资本市场的层次，推动资本市场的深化。建立多层次的股票市场不仅是股票市场内在机制完善的必然趋势，也是社会经济发展的必然要求。 一、多层次证券市场的界定 证券市场的层次性主要指其二级市场的细分。二级市场是已发行证券的交易场所，二级市场和一级市场的主要区别在于证券的发行人在二级市场中不能从购买者那里获得资金，只是现有证券的换手，资金流向是从证券的买方流向卖方。二级市场对证券发行人而言有二个主要功能：一是发行人能够经常从二级市场获得有关证券价值的信息。资产在公开市场上定期交易，形成公认的价格，公司发行人凭此价格就能知道投资者对其发行证券的判断，这些信息有助于发行人评估一级市场发行所得资金的使用效率，也预示了投资者对新发行证券会作出何种反应；另外，二级市场提供给发行人的另一个便利是它使得资产的原始买主得以变现资产，投资者需要把一种金融资产转换为另一种金融资产，如果他们对转换没有信心，自然就不愿意购买任何金融资产，这会对潜在的发行人造成损害，发行人要么根本无法实现发行，要么支付高收益率，为证券的低流动性而对投资者作出较高的补偿。二级市场对投资者而言也主要有二方面的好处：一是为其资产创造了流动性，同时还提供给投资者有关资产的公平或公认价值的信息；二是降低了交易成本，提高了交易效率，二级市场使许多感兴趣的当事人聚集在一起，这种就降低了搜寻潜在的资产买主和卖主的成本，以及降低信息搜寻、加工、扩散的成本和谈判费用、监管费用等契约成本。所以，从形式上看，证券市场的直接融资功能在一级市场上，即通过投资者和筹资者之间资金与权利的交易完成的。证券二级市场似乎只是在一级市场金融流量创造基础上的衍生和补充，其对社会资源配置和国民经济发展的作用似乎不那么突出和重要。而从根本上讲，二级市场的存在是一级市场得以顺利运作的前提，也是国民经济健康发展的根本保证之一，二级市场的状况直接制约着证券市场功能的有效发挥。 证券二级市场传统上被划分为证券交易所市场和场外交易市场（OTC市场）两类。证券交易所市场是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，是证券市场的主要形式。股票的交易所市场通常分为全国性市场和地区性市场。如美国的全国性股票交易所是纽约股票交易所和美国股票交易所。地方性股票交易所则 包括中西部、太平洋、费城、波士顿和辛辛那提，没有资格或不希望在全国交易所上市的股票及在全国股票交易所上市外第二上市的股票在地方性交易所上市交易。 场外交易市场又分为非上市股票交易的二板市场和交易所上市股票场外交易的第三市场，其交易方式是分散的、议价的。二板市场又称创新股票市场、创业板市场、另类股票市场、新市场、增长型股票市场等。广义地说，它指与针对大型成熟公司的主板市场相对应、面向中小公司的股票市场。狭义则指协助高成长的新兴创新公司尤其是高科技公司筹资的市场，具有较强的针对性，其特征表现为市场的前瞻性、上市标准低、高风险市场、监管理念以信息披露为本、针对熟悉投资的个人投资者和机构投资者等。二板市场的叫法主要是其源自交易所市场为满足市场需求而另设市场的做法，尽管其原始形态是早期的店头市场和地方性交易所，但起步于纽约商品交易所：为了实现业务多元化，纽约商品交易所于1967年设立了专门针对小公司的股票市场���全国证券交易所，但由于运作情况不理想，上市公司少，加上运作不规范，声誉欠佳，1968年停止了交易。二板市场的组织模式主要有附属模式与独立模式。附属模式又分为三种形式：第二部形式，作为主板市场的补充，与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要只是上市标准的差别；相对独立模式，虽附属于主板市场，但由主板成立的一个独立机构运作，拥有独立的组织管理系统与监管标准，交易系统或独立或建立在主板交易平台上；市场中市场模式或板块模式。独立模式则指二板市场与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，并且大多数采用不同的上市标准，监管标准在一些情况下是完全相同的，在另一些情况下则存在着或大或小的差异。二板市场或创业板市场又可分为不同层次，如纳斯达克市场又分为较具规模公司交易的纳斯达克全国市场和规模较小公司交易的纳斯达克小型资本市场，规模更小的公司只能到OTCBB市场（OTC Bulletin Board，告示板电子报价系统）去交易，OTCBB是美国证券商协会（NASD）成立的又一个股票自动报价系统，于1990年6月开始试运行，1997年4月获得SEC的正式批准，它不仅独立于NASDAQ，而且是另外一套体系，目前它还不能发行股票，没有数量化的最低上市标准。英国成立于1980年的USM专为未达到主板市场上市条件的小公司集资，Rule4．2市场则是一个场外交易设施，而第三市场则是为不满足USM条件的企业融资，尽管这三个市场都关闭了，但设立的层次性还是十分清楚。 三、多层次化是证券市场健康发展的机体性要求 “生老病死”是自然界不变的规律，包括上市公司在内的企业也必然经受市场经济“优胜劣汰”的洗礼，只生不死、没有退市机制的市场是不完善的市场，损害市场的信誉和形象，打击投资者的信心，降低市场效率，不利于其功能发挥。多层次证券市场为退市提供途径，也使股票发行、上市增加了理性选择的机会，降低虚假上市的成分，提高上市公司的质量。 1、多层次证券市场优化了市场进入 由于仅有单一层次的全国性交易所市场，加上发行上市制度的弊端，使得大量不符合主板市场发行上市条件的公司为了市场进入而在发行上市阶段进行虚假包装，虚增利润、虚增资产，上市后利润难以支持资产的扩张，形成上市公司经营的不规范，和机构联手炒作股票获利、通过关联交易维持利润等现象普遍，造成二级市场交易行为的不规范和对中小投资者利益的损害，上市公司的经营业绩随着上市时间增长而逐年下滑，上市公司质量下降。 多层次证券市场为市场进入提供了多样化选择，从机制上可以最大限度减少虚假包装上市的成份，使上市公司从出生就有较高的质量，对利润、资产的经营压力就在合理的程度内，规范企业经营行为就有比较好的基础。 2、多层次证券市场提供了退出途径 2000年底，曾被认为是欧洲IT龙头企业的比利时L＆H语音技术软件公司由于财务报表造假和欺诈行为被曝光而申请破产，12月8日，L＆H股票被纳斯达克强行摘牌，转至三板市场（OTCBB）进行交易，L＆H在三板挂牌，首日即告重挫，收市1．40美元，股价狂泻77％，至12月13日股票被最后摘牌时，股价仅为58美分。由此可见，成熟市场的退出机制有一个平缓过渡的过程。 中国证监会对退市转让股票的规定是：准许合格的证券公司为终止上市的公司提供代办股份转让服务，但在特定的证券公司代办股份转让服务前，先要进行股份的转托管工作，也就是依照终止上市的先后顺序， 办理转托管及股份转让。目前了解的股份转让服务具体方案是：首先，选择部分业务和技术管理规范、没有重大违规、市场覆盖范围大、公司有互联网网站的券商作为原挂牌股票代理报价和转让股份的运作主体，代办券商可以自由选择代办多家原挂牌公司的股票，代办券商不得做原挂牌公司股票的自营买卖；其次，参与转让股份的投资者必须到代办券商指定的营业网点开户，申请参与转让代办券商负责运作的原挂牌股票，完成开户的投资者只能通过该代办券商营业网点委托报价和转让股份；另外，代办券商为投资者提供代办报价和转让股份服务，转让股份由交易所为代办券商提供的技术平台完成，股份转让方式采用定期集中撮合方式转让股份，投资者可在指定股份转让日通过代办券商提供的柜台交易系统提交转让股份委托，券商根据登记结算公司的数据对投资者进行结算。尽管这种转让模式与传统的场外交易还有所不同，但在终止上市至完全退市（破产清算等）前已经有一个缓冲。一些市场人士认为，这种股份转让模式为解决STAQ、NET系统原挂牌股票流通问题提供了有效途径，也为今后构建第三板市场、建立多层次证券市场体系作好了准备。 中国证券市场深化的进程不断加快为建立多层次证券市场体系提供了条件。证券市场深化就是随着证券市场制度环境的发展变化、证券市场的范围不断拓宽、市场规模不断扩大、市场结构不断细化、市场流动性提高、市场机制在资源配置等方面的作用增强这一系列因素的总和。证券市场深化包括三个层次：一是规模扩大，具体表现为证券市场总市值在GDP比例增加等证券化比率提高，市场的范围迅速扩展；二是结构的延伸，表现为市场结构随着社会分工的深化而细化，新的工具、新的市场不断开拓，市场周转速度加快；三是机制增强，市场机制在证券市场运作、管理中所起的作用越来越大。而多层次的证券市场是其深化的动力和必然结果。
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