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中国货币政策传导机制分析
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广告招租，e-mail:yesize@hotmail.com 摘 要：中国当前货币政策调控需要探讨的是，中央银行调控的政策意图如何有效地传导并实现货币、信贷的预期调控目标。该文介绍了近年来中央银行货币政策无法有效传导的表现，分析了传导机制失效的原因，并指出了央行近期和中期的努力方向。 近年来，我国的货币政策传导机制有了很大的改善，但仍不甚理想。 本文不想完全从西方教科书的标准理论框架出发，分析货币供应量的增减如何通过投资、消费和国际贸易等渠道传导到ＧＤＰ等宏观经济目标。因为笔者认为，中国当前货币政策调控的现实困惑更需要探讨的是，中央银行调控的政策意图如何有效地传导并实现货币、信贷的预期调控目标，而不是进一步的宏观经济目标如ＧＤＰ等． 一、传导机制非有效性的表现 １．央行从１９９６～２００２年７年间，连续八次降息。除了个别年份外，其目的很清楚，就是通过降息适度放松货币、信贷的供应。但从执行结果看，除第８次降息外，其他一些年份的货币、信贷不仅没有增长反而出现了下降，另一些年份的表现则很不规则。 ２．三个时期分析 从中央银行的政策调控意图与实施结果看，笔者把１９９８～２００３年分为三个时期进行分析： １９９８～１９９９年为货币适度扩张时期。亚洲金融危机后，央行为了克服商业银行“惜贷”行为，采取了有力措施放松银根。１９９８年３月、７月、１２月及１９９９年６月，央行在较短的一年多时间内四次降息；１９９８年５月恢复公开市场操作后，央行在１９９８年与１９９９年通过公开市场操作共投放了基础货币２６２１亿元；而且在１９９８与１９９９年两年内两次下调存款准备金率，１９９８年由１３％下调至８％，１９９９年由８％下调至６％。但执行结果如何呢？与实体经济发展直接相关的贷款二年内平均同比增长了１１．９％，Ｍ２平均同比增长１４．８％，消费物价指数平均下降１．１％。放松银根的政策意图不甚理想。 ２０００～２００２年８月货币政策为稳中偏松时期。此时期通货紧缩现象进一步为社会各方所关注和议论。进入２０００年，尽管Ｍ２的同比增长率为１２．３％，比１９９９年的１４．７％下降２．４个百分点，下降幅度不大，但信贷的同比增长率却在１９９９年８．３３％的低水平增长基础上，进一步下降到６．０１％的水平，达到了亚洲金融危机后近六年的历史最低水平。在信贷下降到历史最低水平之前央行未作出前瞻性的预调，而当２００１年信贷出现逐步爬升时，央行于２００２年年初又宣布第八次降息。尽管如此，从２０００～２００２年８月约三年内，平均贷款同比增长率仍为１１．２％，比１９９８～１９９９年二年间的平均贷款同比增长率仍低了０．７个百分点。此期间，消费物价指数为０．６％，通货紧缩的现象并未完全消失。 ２００２年９月～２００３年末１６个月间为通货适度紧缩时期。２００２年８月开始，货币、信贷增速加快，到２００３年年中尽管遭受“非典”袭击，货币信贷增长速度仍进一步加快。为此，央行频繁进行公开市场操作，意图予以收缩信贷，但货币、信贷的增长势头仍不减。迫不得已，央行在２００３年８月间宣布将存款准备金率提高一个百分点。配上窗口指导及其他有力的行政性措施，２００３年第四季度货币、信贷增长势头得到控制。但从全年看，２００３年仍为亚洲金融危机后货币、信贷的同比增长率最高的年份，而且也出现了多年未见的贷款增长速度高于货币增长的现象。 二、传导机制非有效性的原因 是什么因素导致了央行的政策意图屡屡不能有效地在银行体系中得到传导，不能有效地取得预期的政策效果？初步分析有以下六个因素。 （一）外汇占款不断增多的压力 在目前的汇率制度下，随着我国外汇储备的不断增多，央行公开市场对冲操作的压力不断增大。当出现货币回笼的速度抵不上外汇占款增加的速度时，自然会使货币政策违背政策决策者意图，呈扩张效应。此压力在近两年中表现尤为突出。 （二）国有商业银行现有盈利模式的制约 众所周知，四大国有银行是我国银行体系的主体。但四家国有银行２００２年的营业收入中，利差收入占８３％（１５６６亿元），中间收入仅为６．６％（１２４亿元）。因此，特别是在过去几年中，当央行根据经济形势发展需要利用利率手段进行调控时，如果同时不同幅度的调 整存贷款利率、缩小利差，将直接影响银行的经营甚至是银行的安全。但如果存款利率不动，不缩减基础货币投放或缩减力度不够，仅提高贷款利率，则据统计分析，存款利率不变，贷款利率向均衡水平提高一个百分点（即提高贷款利率），贷款规模将增长三个百分点，即利差扩大，将刺激银行放大贷款，政策效应又反而减弱。 （三）处理历史坏账和体制转轨的压力 １．亚洲金融危机后，尽管我国商业银行坏账形成的原因不一，国家也着手加紧处理金融机构坏账，或直接关闭一批金融机构。但在缺乏存款保险机制条件下，为维持社会稳定，在合并、关闭一批信托投资公司、城乡信用社和个别城市商业银行过程中，在农信社试点改革需支付成本的过程中，无论当时金融调控松与紧的需要，还是当时基础货币处于吞或吐的特殊阶段，中央银行都不得不通过增加再贷款予以解决。中央银行再贷款中的这部分贷款比重２０００年为４０％之多，到２００２年更达到５０％。这些贷款几乎难以收回，客观上造成了维护金融安全与货币调控间的矛盾，造成了央行只能加大一定时期内金融调控的压力，扭曲了央行的调控政策意图。 ２．商业银行不良贷款的压力。２００３年我们做的模型表明：中国不良贷款率下降１个百分点，将导致信贷增长１．４个百分点。 当２００２年前通货出现紧缩倾向时，恰遇我国不良贷款率、不良贷款额处于最高的时期；而近一年多通货出现扩张，物价出现上升压力时，又恰遇不良贷款率、不良贷款额出现“双降”的时期。由于不良贷款的高低会直接影响商业银行实际信贷规模的增长，因此央行货币信贷调控目标的制定不能不考虑巨额不良贷款的水平。但长期以来这一状况（或说是日本的教训）并未引起决策层的高度认识，即在制定货币信贷调控目标时，从未考虑巨额不良贷款的因素，客观上使调控目标的实现打了折扣。 ３．邮政储蓄利率改革的影响 从２００３年８月１日起，邮政储蓄新增存款转存央行部分，按利率１．８９％计息，此前的转存款仍按４．１３１％計息。 ２００３年７月３１日，邮政储蓄存款８４６４亿元，转存央行８２９０亿元。２００４年１月，邮政储蓄存款高达９３１５亿元，转存央行８４８９亿元，释放基础货币６５２亿元。而此时正遇央行竭力抑制通货扩张的时期，因此生不逢时的邮储利率改革又形成一股抵消、影响央行宏观调控目标实现的因素。 （四）总体流动性偏多 我国金融市场上的总体流动性偏多。Ｍ２／ＧＤＰ接近２倍，这在世界上无论是发达国家还是不发达国家中都是不多见的。总体流动性偏多的现象，在通货紧缩时矛盾并不明显。但遇通货扩张时，多年积累的过多的流动性会随时对央行宏观调控造成很大的压力。当前总体流动性偏多的现象不能归之于今年内央行宏观调控的失败，而是多年来货币运动的结果：第一，是中国２５年来计划经济向市场经济过渡中，货币不断深化的结果．是体制的、历史的因素，有合理的部分。我国从自给自足的农村生产转化为大规模粮食出口，到目前成千上万亩土地买卖需要货币媒介，体制转轨中历史性地发生了货币需求的成倍扩张和累积。 第二，在二十五年改革中，尽管我国经济结构不断处于调整中，但由于改革是逐步推进的，经济结构的不合理，仍是经济发展中经常遇到的困惑。当央行调控意图放松货币时，“松”的货币未必能流到央行调控意图中的行业和企业；央行调控意图紧缩货币时，也未必能从央行调控意图中的行业和企业收回货币。这时总量与结构的矛盾以及多少年来简单的数量调控导致市场上积累了大量的多余流动性。如１９９８～２００１年四年中，商业银行处于“惜贷”时期，央行实行了较为扩张的货币政策，Ｍ２累计增长了７４％，但信贷累计增长仅４８．６％，就是典型例子。 （五）商业银行超额储备的不平衡因素 我国不同类银行的超额储备水平存在相当大的差异，这在国外银行体系中是不多见的。股份制商业银行是我国银行类机构中公认的经营水平较高的一类银行，但恰恰在超额储备水平方面，此类银行又是最高的。究其原因，是清算支付系统效率问题？还是流动性管理水平问题？还是流动性的可获得性问题？需作进一步的实证研究。一个简单的现象是，国有银行网点多，负债方长期储蓄是主体，而股份制银行网点少，负债方居民长期储蓄是非主体。不同的负债结构决定了不同的银行尽管在流动性管理上可趋同一，但在资产结构实际运用上，却不得不残留下不同负债结构的痕迹。但不管什么原因，商业银行之 间超额储备严重的不平衡，对于既肩负宏观调控又肩负整个金融体系安全的央行来说，不能说不是一个制约因素。 （六）金融市场欠发达 再间接些的因素，是由于中国金融市场的欠发达，央行政策调控意图通过金融市场再传递到实体经济，其效果不甚明显。原因在于： （１）一级市场的基本核准制，意味着并不是好企业就能够如意上市融资，以提高整个社会资金要素市场配置的效率。二级市场价格不能灵敏反映企业的经营业绩，因此，市场上货币无论是多还是少，其政策效应均难以正确地传递到实体经济。 （２）短期债券利率与长期债券利率信号传递欠灵敏，甚至在二级市场上出现长期债券利率不高，短期债券利率不低的现象，扭曲了市场资金收益率曲线，直接扰乱了央行调控措施的实现。 （３）社会保障体制的不健全及居民可选择金融资产较少，使大量社会资金集聚于商业银行，既增大了央行近期的调控难度，又增大了央行远期的调控压力。 三、进一步努力的方向 （一）中期政策 １．必须加快金融改革 尽快解决部分机构多年积累的坏账，培育央行能够调控自如的敏感对象；加快银行业务创新改革，减少业务收入中的利差收入比例，提高利率调控的敏感度；改善清算支付体系，提高商业银行流动性管理水平；加快发展可交易金融工具品种（加大商业银行债券持有比重，尽快推行资产证券化），从总体上增强债券市场对信贷市场的传递性；发展银行货币市场基金帐户，减轻银行的资本充足率压力，进而进一步推进存贷款利率的市场化进程。 ２．加快社会保障体制改革，解决居民收入预期减少的担忧，以增强货币政策传导机制中的财富效应。 ３．稳步、持续推进利率市场化（重点是存款利率市场化），但同时必须发展利率套期业务，以减轻利率市场化后的商业银行利率风险。 ４．巧妙、逐步地抽回市场多年积累的多余流动性，以提高货币政策的敏感度。应该看到，这方面还是有余力可挖的。２００３年我国全部银行准备金、应收现金、同业往来三项占资产总额的１２．４９％。美国全部银行该项指标，１９６０年前为２０％，到２０世纪９０年代中期已下降为６％。 （二）近期政策 １．按照市场原则，相机抉择，完善有管理的浮动汇率制度，以提高央行货币政策的自主性。 ２．配合政府其他部门的政策手段，继续贯彻适度从紧的货币政策。但必须处理好以下几点： 第一，要看到部分行业和地区的调控重点与调控手段主要是总量、数量手段的局限性。 第二，差别存款准备金的出发点是积极的，但有限的实施范围使其作用相当有限，因此随着金融改革的深入，应择机决定差别存款准备金率的使用范围，以真正发挥其作用。 第三，逐步降低超额存款准备金率的利率，直至降到为零，以提高央行调控的灵敏度。 第四，正确引导货币市场利率预期，使市场利率走势尽可能反映央行一段时间内的货币政策意图。因此短时间内公开市场操作不宜频繁交错使用政策意图相反的价格指标，扰乱金融机构的预期，最终影响了央行自身的调控政策目标。 第五，要进一步深入研究利率、汇率和准备金手段的各自利弊。在经济过热难以抑制、利率与准备金手段作用难以实施时，尽管应强调汇率的稳定性，但仍不能完全放弃一定条件下汇率进行一定程度调整的必要性和可能性。
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