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香港创业板市场介绍及其与NASDAQ的比较
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广告招租，e-mail:yesize@hotmail.com 所谓二板市场，是针对传统证券交易所来说的。目前，传统证券交易所的上市条件一般都较为严格，只有那些具有较长经营历史、规模大、业绩好的成熟公司才有资格上市，这使得处于成长期、经营历史短、规模小、目前可能尚未赢利、但发展前景好的中小企业难以通过证券市场筹集创业初期阶段所需的资金。有鉴于此，自20世纪70年代初以来，世界各国的大多数证券市场都陆续建立了上市标准低于传统交易所，但是监管更为严格，旨在满足中小型企业融资需要的交易市场，这些交易市场被命名为创业板市场、新市场或第二板市场（Second Board）。 香港创业板市场(Growth Enterprise Market，简称GEM)就是香港主板市场以外的另一个独立的股票市场，在上市资源、上市条件、交易方式、监管方法等方面都与主板市场有很大差别，本文拟从对香港创业板的设立、现状、运作方式、监管方式及与其他创业板市场的比较等方面，对香港创业板市场做一简要介绍。 一、香港创业板市场的设立 20世纪80年代中期以来，香港不少人士开始呼吁建立上市规则较为宽松的第二板市场。1986、1989、1994和1997年，香港联合交易所曾4次提出二板计划，但都由于全球股灾、市场反应冷淡和亚洲金融危机等的影响而受阻。不过，香港自身经济发展的需要和来自美国NASDAQ市场的成功示范，使得香港联交所理事会终于在1999年2月正式决定将第二板市场改称为创业板市场，并于当年第四季度推出。1999年11月25日，随着浩伦农业（8011）和天时软件（8028）的挂牌交易，香港创业板市场正式运行。 香港创业板设立的主要目的是为那些具有增长潜力但需要资金支持的公司提供一个筹资的渠道，同时也为那些希望分享中国及周边地区经济发展成果的投资者提供投资机会。因此，在创业板上市的公司主要是缺乏盈利记录的增长型公司，行业和规模不限，但由于科技行业的公司其业务性质与创业板的“增长”主题相符合，因而最受吸引。 截止2002年6月30日，香港创业板已经运作了2年7个月，其间共有139家公司上市发行股票（见表1），总发行股本为7,732.77百万港元，上市公司总市值达60,520.52百万港元。 表1 香港创业板新上市公司的家数 资料来源：香港创业板网站（http://www.hkgem.com）。 从行业分布看，创业板上市公司涉及网络、计算机软硬件、电讯、制造、医药、公用事业及传媒等行业，其中有网络类公司30家，计算机软硬件类公司28家，电讯类公司11家，医药类公司17家，制造类公司12家，公用事业、传媒及其他类公司31家。不过，根据香港创业板网站所提供的数据，现在上市公司的总市值仍相对集中。截至2002年6月30日，十大市值股票的市价总值占到了总市值的49.58%（见表2）。 表2 上市公司市值排行榜(2002年6月30日) 资料来源：香港创业板网站（http://www.hkgem.com）。 二、香港创业板的运作 (一)创业板市场的上市标准 香港创业板市场的上市标准比香港主板的上市标准要低，主要表现在：（1）高增长企业在创业期间并不一定都有盈利记录，因此在《创业板上市规则》中不要求新上市申请人一定要有以往盈利记录才可以在创业板上市，但需要显示公司有两年的业务活跃记录，并且一直积极开展一个主营业务；（2）在有业务活跃纪录期间，其管理层及所有权不能有大的变动。如其附属公司负责经营申请人的活跃业务，则上市公司申请人必须拥有该附属公司董事会的控制权及不少于50%的实际经济权益；（3）新申请人须列明其业务目标，并解释公司如何计划在上市年度余下时间及其后的两个财务年度内实现该目标；（4）新上市申请人必须聘请一名创业板保荐人为其呈交上市申请，聘任期至少要包括在公司上市该年的财政年度余下的时间以及其后两个完整的财政年度；（5）新申请人必须依据香港、中国、百慕达或开曼群岛的法律注册成立；（6）对于市值少于港币10亿元的公司，其最低公众持股量为20%，涉及金额须达港币3000万元。对于市值相等于或超过港币10亿元的公司，其最低公众持股量为港币2亿元或15%中比较高者。股票在上市时，市值不能少于4600万港元，及上市时有公众股东不少于100人。 (二)创业板市场的上市程序 联交所在收到上市申请后，会设立一个独立的由经纪人、会计师、律师等市场参与者及科技发展机构人士组成的创业板上市委员会，来考虑上市申请。这个委员会有绝对的权力拒绝任何上市申请，对违反上市规则的事宜进行调查及采取纪律行动，以确保市场的顺畅运作。根据香港特区政府财经事务及库务局局长马时亨在2002年7月24日记者招待会上宣布的内容，特区政府、证券及期货市场监察委员会(证监会)和香港交易及结算所有限公司(香港交易所)决定合并主板及创业板上市委员会，成立新的上市委员会。该委员会将就主板及创业板的上市申请和除牌事宜作决定,其成员将有发行人、中介人、投资者的广泛参与，并于2003年1月1日开始运作。 按创业板上市规则要求，申请上市的公司向联交所递交的申请材料中，除了其中关于定价、拟发行股份数目及包销详情等有关事项外，都必须是经过各方面核准的最后定稿。准备过程如下： 1.企业（发行人）确定保荐人（保荐人资格需达规则要求），随后发行人与保荐人共同确定其他中介机构，如律师行、会计师行、资产评估师行、公关公司等并由发行人正式任命。 2.在中介机构的帮助下，确立公司上市结构，包括产权结构和资产剥离情况等。 3.中国境内企业须预先获中国证监会批准。向中国证监会提交的文件有：公司申请报告（公司沿革及业务概况、股本结构、筹资用途、经营风险分析、业务发展目标、筹资成本等）；上市保荐人对公司发行上市出具的可行性分析意见及承销意向；公司设立基本文件；具有证券从业资格的境内律师事务所对公司两年内行为的法律意见书；会计师事务所对公司的财务审计报告；涉及国有股权应由财政部出具国有股权管理批复文件；比较完备的招股说明书；及中国证监会要求的其它文件。 4.编制完整的招股书并提交联交所审议。创业板的上市程序见图1。 图1 创业板上市程序 (待发） 资料来源：香港创业板网站（http://www.hkgem.com）。 (三)创业板市场的交易制度 目前，国际证券市场存在着两种基本的交易制度——做市商报价驱动交易制度与委托指令驱动交易制度。做市商（Market Maker）是指在证券市场上，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的具备一定实力和信誉的证券经营法人。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，并通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，实现一定的利润。做市商报价驱动制度的优点是成交及时、交易价格相对稳定和抑制股价操纵，缺点是缺乏透明性、增加投资者负担和监管的成本以及可能出现串谋，一般被柜台交易市场所采用。委托指令驱动制度又称竞价制度，开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。这种交易制度的优点是透明度高、信息传递速度快和运行费用较低，缺点是处理大额买卖盘的能力较差、某些不活跃的股票可能持续萎缩和股票价格容易波动。 香港创业板市场的股票交易目前使用的是委托指令驱动交易制度，通过主板现有的第二代自动对盘系统进行，该系统是根据输入盘而进行自动配对的，买卖成交后将通过中央结算系统进行结算及交收。 (四)创业板市场的退市机制 退市又称终止上市或摘牌，是指上市公司股票由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场的做法。证券市场上市公司退市一般分为两种情况：第一种是主动退市，指上市公司的股票或资产被其他公司或私人收购后提出退市申请，主动撤回上市。第二种是被动退市，指上市公司因不再符合证券市场规定的持续挂牌条件而被监管当局终止上市。 为了保持创业板市场上市公司的整体素质，提升创业板市场的运作效率，需要在不断吸纳优质公司上市的同时淘汰那些劣质公司下市，因此香港创业板市场也建立了上市公司的退市机制，对停牌和除牌作出了具体、明确的规定。 联交所对发行人的证券予以停牌处理的规定有：（1）发行人被接管或清盘；（2）联交所认为发行人社会公众所持有的股票数量不足；（3）联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市；（4）联交所认为发行人或其业务不再适合上市；（5）发行人严重违反《创业板上市规则》；（6）市场的完整性和声誉已经 或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失；（7）发行人的上市股票的价格和成交量出现没有作出解释的异常变动，同时发行人的授权代表未能及时确定发行人并不知悉任何有关或可能有关该股票价格，或成交量异常变动的事情或事态发展，或者当发行人延迟发出联交所的查询的回应；（8）市场上就有关股价敏感资料出现不公平的发布或泄露，使得发行人的上市股票的价格或成交量出现异常的变动。如果联交所认为有人不恰当地利用未经公布的股价敏感资料，联交所将会毫不犹豫地采取停牌行动。联交所会要求发行人详细解释哪些人可能获取未经公布的资料和未能做好保密工作的原因，并在必要时公布调查结果。 联交所在发行人的证券已持续停牌一段时间后、而发行人并没有采取足够的措施使其证券复牌的情况下，就将取消发行人的上市资格。 在联交所打算行使其对上市公司的除牌权力时，联交所通常会通知发行人，要求发行人于一定时间(一般为6个月)内采取拯救措施，或向联交所提交有关拯救情况的建议，以避免被联交所除牌。若当宽限期届满时，发行人仍未采取有效的拯救措施，或未能向联交所提交有关整改计划的建议，则联交所将发出通知即时取消有关发行人的上市资格；若发行人提交的整改计划建议令联交所满意，那么联交所可以在不影响除牌条件的情况下，行使其酌情权力以延长宽限期，而发行人在此期限内必须采取有效的补救措施，以免于被联交所除牌。当发行人接到联交所有关取消上市资格或给予整改宽限期或延长整改宽限期的通知后，必须发出公告，并应在整改宽限期和延长的整改宽限期分别届满后另行发出公告，这两则公告均应提供有关联交所决定或要求的详细资料，并说明上述这些情况对证券持有者造成的影响。联交所根据发行人提出的整改建议来行使酌情权，此时将发行人作为一名新的上市申请人来处理。 四、香港创业板市场的监管方式 在创业板市场上市的公司多为成长型公司和高科技公司，虽然其上市条件较为宽松，但监管标准与主板市场相比并未降低，有些方面甚至还高于主板市场。在公司申请上市时，联交所会审阅申请人的上市文件，以确保其符合《公司条例》及《创业板上市规则》的规定。由于在创业板市场上市的公司的风险预期较高，创业板对投资者采取“买者自负”的理念，即投资者在被准许买卖创业板股票前，必须签署声明确认明白其中的风险。公司上市后，联交所会审阅发行人公开刊发的任何公告。但对于发行人所披露的资料是否正确无误以及资料的内容是否足够等问题，则由发行人及其董事承担最终责任。此外，联交所会密切留意创业板证券的买卖情况以及发行人和保荐人遵守创业板上市规则的情况，一有发现违反创业板上市规则的行为，就会严加处理，并且会在必要时采取适当的纪律行动。 监管主要是由公司信息披露、公司治理结构（corporate governance，又称公司管治）及上市保荐人制度这三个部分组成： (一)公司的信息披露 以“信息披露为本”是香港创业板市场监管的重要原则之一，因此要求上市公司频繁并及时地披露尽可能多的资料。创业板上市申请人在上市文件中必须详细列出其业务发展历程以及未来的业务计划。待上市后，发行人必须每半年就有两个财政年度的业务进展与原定的业务计划作比较。另外，除了一般的半年度报告及全年报告外，发行人还须编制季度报告。为方便市场参与者查询有关资料，创业板市场设立有专门网页，发布有关创业板的各种资讯，其中包括上市规则、公司公告、上市公司资料、成交价及市场统计资料等。 (二)公司治理结构 公司治理结构，是指在公司的所有者与经营者之间建立的制衡关系。香港创业板市场要求发行人从上市开始之时，就要建立健全的公司治理结构，以帮助其遵守创业板的上市规则、奉行正当的业务手法。创业板市场要求上市公司：必须聘任至少两名独立非执行董事；聘任一名全职合格会计师负责监督财务、会计及内部监管职能；指定一名执行董事为监察主任，督促公司及董事遵守上市规则；成立审计委员会审查有关内部监管事宜，并由一名独立非执行董事出任主席。公司管理层股东及财务股东在公司上市时，须至少持有公司的发行股本的35%，并且公司的管理层有两年的售股限制期，以确保发行人和管理层稳定及致力于公司的长远发展，防止包装上市套现的行为。 (三)保荐人制度 保荐人制度是香港联交所为加强对创业板市场风险的控制而引入的一套制度。保荐人主要由符合联交所保荐人《审批准则》中有关资格规定的有限公司、证券及期货事务监察委员会所公布的注册投资顾问或证券交易商或获豁免交易商组成，目前在册的共有53个保荐人 。每年联交所都会检查一次名册上的保荐人资格，若发现有保荐人不符合有关准则的，即予除名。 保荐人的职责主要有两个： 一是对新申请人的职责。保荐人负责就申请有关的一切事宜与交易所联络，并积极参与筹备最初上市申请的工作。对每名新上市申请人，保荐人必须尽可能多地了解以下信息：新申请人适合在创业板上市；新申请人及有关上市文件符合《创业板上市规则》所载的所有资格；上市文件所载资料在各主要方面是否准确完整，且无误导成分。 二是对上市发行人的职责。保荐人要在新申请人上市当年及其后两个财政年度继续担任新申请人的顾问，期间所要负责作为所代表的上市发行人与联交所沟通的主要渠道，必须尽量处理由联交所提出有关该上市发行人的一切事宜；定期检查发行人的营运表现及财务状况，透过对照发行人的业务目标声明及盈利预测协助发行人决定是否需要作出任何公布；复核发行人所刊发的一切公告、上市文件及通函，以及年报和年度账目、半年报告和季度报告等文件。 五、与海外创业板市场的比较 目前，世界各主要国家和地区几乎都建立了自己的创业板市场，主要有：1971年设立的美国纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotation，简称NASDAQ）；1987年设立的新加坡证券交易所西斯达克市场（StockExchangeofSingaporeDealingand Automated Quotation，简称SESDAQ）；1996年设立的欧洲新市场（EURO.NM）。 由于近年来受到网络股泡沫破灭的影响，上市公司多是成长型公司和高科技公司的各创业板市场都受到了不同程度的冲击，但总的来说，美国的纳斯达克市场在该国经济发展中的显著作用，以及在推动风险投资、促进高科技产业发展方面所取得的成功经验也值得我们研究。下面将从设立方式和模式、交易制度和监管方式等方面比较香港创业板市场与美国纳斯达克市场的异同。 (一)设立方式和模式 总的来讲，海外创业板市场的设立方式有三种：（1）由证券交易所直接开设；（2）由非证券交易所的机构设立；（3）由原先的证券交易所通过重组、合并、市场重新定位等方式转变而成。设立模式则通常有两种：（1）附属设立模式；（2）独立设立模式。 美国纳斯达克市场的设立方式属于第二类，即由非证券交易所的机构设立。该市场独立于美国主板市场，拥有独立的组织管理、交易、监管系统与规则。而香港创业板市场的设立方式则属于第一类，即由证券交易所直接开设。创业板市场是由香港联合交易所营办的市场，由香港联交所董事会管理，但独立于主板市场。 (二)交易制度 纳斯达克市场是由柜台间市场（OTC market）发展起来的，在建立初期采用的是纯粹的多元做市商制度，每一只股票同时由多个做市商来负责，活跃的股票通常有几十个做市商。做市商可以为自己、自己的客户或其他代理商进行交易。但是由于这种交易制度缺乏透明度，1997年美国证监会通过法案执行新的“指令处理规则”，要求纳斯达克市场必须显示电子通讯网络（ECNs）的最优买卖报价。由于ECNs的买卖报价就是客户的交易指令，因此纳斯达克实际上同时显示了做市商的报价以及客户的买卖指令，这使得纳斯达克市场的交易制度具备了做市商报价驱动与委托指令驱动双重特征，成为混合式交易制度。而香港创业板市场目前使用的是委托指令驱动交易制度。随着第三代自动对盘及成交系统（AMS/3）的采用，也引进了做市商制度，对部分股票进行做市商试验。 (三)监管机制 美国纳斯达克市场的监管相对而言更为严格，对信息披露方面的要求也更多。它要求上市公司除必须披露经过审计的年报外，还要求公司发布与股价敏感有关的信息和季度报告，但季报可不经过外部审计。在公司治理结构方面，要求上市公司至少有两名独立董事，并且要设立主要由独立董事组成的审计委员会。这些要求都与香港创业板市场的要求基本相同。美国纳斯达克市场没有建立保荐人制度，但由于做市商一般都积极协助公司进行首次公开发行（IPO）及其他筹资活动的准备工作，并且要为不符合规定的信息披露承担价格波动的风险，这就促使做市商要求公司规范经 营，间接起到了保荐人制度的作用。 由于美国安然等公司连续出现金融丑闻的影响，最近纳斯达克通过了一系列公司管理方面的新条例，新条例的主要内容包括：公司给予高层管理人员或董事会成员的认股权计划必须获得股东的批准；严格限制独立董事的资格；上市公司的关联交易必须得到发行审计委员会的同意；审计机构对公司出具“持续关注”意见时，公司必须就受关注事项做出详细的信息披露。此外，纳斯达克还首次申明，如果上市公司向市场发布不实信息，可能会受到摘牌的处罚。
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