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增长能力：企业评价新思维
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广告招租，e-mail:yesize@hotmail.com 一、 企业增长理论的新趋势 企业增长（Firm Growth，又译为企业成长）是企业研究的重要课题。传统企业增长理论主要研究是企业的规模和范围变化、企业规模扩大的促进和阻碍因素、以及制定相应战略和管理措施的因素。如：潘罗思（Edith Penrose）的《企业成长论》、斯德伯克（W.H.Starbuck）的《组织成长战略研究》、巴墨尔（W.J.Baumol）的《企业行为、价值和成长》、钱德勒（AlfredD.Chandler）的《看得见的手——美国企业的管理革命》等著作。而目前的企业增长研究更关注一些新问题，其中业绩增长或称为获利增长，是一个关注的焦点。 美国企业在第三、第四次兼并浪潮中主要是扩大规模，80年代末90年代初以后又开始进行大规模“瘦身”运动，主题是“扁平化”、“流程再造”、“创新和变革”等。在这一时期，研究企业长期竞争优势内因的企业资源及能力理论也进入繁荣期，出现大量关于“核心能力”、“竞争力”、“核心竞争力”等的论著。 90年代后期，随着资本市场的快速发展和全球范围经济的日益融合，战略管理研究的重点逐渐转向企业获利增长这类问题，如“哪类企业能够获得持续高增长？”、“企业实现持续增长的途径是什么？”和“企业业绩如何能够达到年复一年持续的高速增长？”等问题。 企业增长理论的新趋势就是越来越重视企业业绩持续增长的问题，提出当前经济环境中企业获利增长是企业战略管理目标的核心，强调企业增长的核心是获利增长，体现为收入和利润的增长，并认为企业增长既为社会创造新的就业机会，也为股东创造财富。企业增长理论提出的主要观点是： 第一，从小公司到大公司，从高技术产业到低技术产业，从新公司到老公司，从上市公司到非上市公司，各个国家的公司都能实现高速的增长（W．詹金和雷尼·莫博涅，1997）。 第二，高速增长的公司与低速增长的公司在战略设计上存在内在的不同，低速增长的公司选择了一种传统的方法，即在竞争中处于领先地位；而高速增长的公司则不关心如何打败竞争对手，而是采取了一种价值创新的战略逻辑，力求使竞争者不再成为其竞争者（W．詹金和雷尼·莫博涅，1997）。 第三，打破行业中强迫顾客忍受的固有惯例而进行的创新是高速增长公司追求增长最有力的方式（小乔治·思托尔科等，1996）。 第四，高速增长的公司每一段时间都会前进一步，每一步都会带来新行动和新能力；成功的增长公司强调针对近期和远期的远景和策略；真正伟大的公司是能维持增长同时追求增长的公司（Mehrdad Baghai, etc.1996）。 第五，增长有三个层面：第一层面是守卫和拓展核心业务，第二层面是建立即将涌现增长动力的业务，第三层面是创造有生命力的未来业务。公司实现增长就必须同时管好增长三层面（Mehrdad Baghai,etc.1996）。 第六，企业应该在三层面增长阶梯的基础上，通过打破惯性的链索、获得增长的动势和采用有效的层面管理来实现持续的增长（梅尔达德·巴格海等，1999）。 第七，获利增长需有两个关键要求，一是建立增长的引擎；二是积极识别和管理限制获利的阻力。这两个要求每一个都难以达到，两者都达到的公司少之又少，但一旦达到则获益丰厚（JoeAvila, etc.1996）。 第八，计划完善但实施不足是许多企业不能实现持续增长的主要问题，企业需要更好的途径来使战略发挥作用。决定战略实施的成败的真正因素是管理层激发和培育员工按照新战略行动的方式（Timothy J.Galpin，1997）。 二、 增长能力的提出体现了企业价值增值理念 尽管为所有利益相关者服务被强调为企业经营目标的重大转变，但是当今企业尤其是上市公司所面临的压力却在两个方面日益明显：一是客户需求市场的竞争日益激烈，需求呈现动态变化，发掘并满足客户需求、注重顾客效用的增值成为企业管理层的巨大挑战；二是各国资本市场日益融合，资本流动性大大加强，投资理念也在动态变化，满足资本的增 值需求要求管理层注重股东价值增值。 从静态角度来看，企业的各个利益相关者的利益是相对立的：工资与福利的增加意味着红利减少，股东权益就有可能受到侵害；税率或利率的增加会挤压其他利益相关者的利益空间。但是以动态观点出发，企业的各个利益相关者并非对立。众多利益相关者中，股东的作用最为特殊，既是企业现金流量的剩余索取者，又是企业风险的最终承担人，还是企业决策信息的权利要求人，因而股东价值增值最能够代表企业利益相关者整体利益和企业价值。科普兰等人认为，增加股东的价值与其他利益方的长远利益相一致，良好业绩的公司为所有利益方都创造了较高的价值，他们甚至认为，股东是公司中为增进自己的权益而同时增进每一人权益的唯一利益方（汤姆·科普兰等，1997）。 有人认为企业价值的增值可以通过增强企业竞争力和核心能力来实现。但是企业竞争力和核心能力的概念往往成为企业对自身和竞争对手泛泛比较的“套路”，将找出的比竞争对手更加出色的某些方面称为竞争力或核心竞争力。不仅忽视了来自董事会和资本市场的股东价值增要求，而且忽略了来自顾客和商品市场要求企业管理层的更具有产业洞察力的要求。W．詹金和雷尼·莫博涅的研究预示着在产业动态变迁的今天，企业的竞争模式必须超越“竞争”的概念，转而以价值创新的理念来指导企业战略和企业竞争，以长期持续的增长为股东创造更大的价值，为所有利益相关者创造更大价值（W．詹金和雷尼·莫博涅，1997）。本文借鉴内因决定的能力观，提出了增长能力的概念，认为业绩持续增长是当今企业创造价值的主题，支撑企业业绩持续增长的内在核心动力是增长能力。 增长能力是一组技能和能力的组合，决非单个分散的技能和能力。高速增长的企业都能够从自身出发总结出成功的若干因素，但并不表示实现增长是一件容易办到的事，也不代表只要在少数方面卓越就可以长久超越竞争对手并实现持续增长。例如：通用电气公司在80年代初韦尔奇接任总裁时，公司股票是绩优股中的绩优股，是当时最具有竞争力和倍受敬重的大公司，但韦尔奇预见到未来的竞争危机，在顺境中锐意改革和创新，在管理上打破官僚层级型的组织结构，倡导以人为中心的管理，同时大幅调整产业结构，从而使GE在近20年的时间里保持了年均4～6%的高增长率。 企业增长能力建立在三个基础上，即资源体系、战略与运营、组织与机制。资源体系是指企业的资金、技术、品牌和客户关系等资源所形成的体系，决定了企业应该参与的业务范围和参与业务的模式。如在汽车行业，资金、技术、质量、品牌是企业的增长资源。在企业资源体系上精心构筑起来的企业战略，不仅仅是一种创意，而且指引企业管理层针对企业所要开发的资源、所要参与竞争的业务、以及战略贯彻所依赖的机构，进行决策。战略与运营主要指企业根据资源体系决定所要参与的业务领域和参与方式（直接投资、收购、合资等），形成业务组合，在不同业务层面上施行相应的业务战略。战略与运营涵盖了整体战略、业务战略、市场运营等内容，体现了对资源运用的方向和方式。战略与运营要求企业管理层在技术革新日益加快的今天，具备预见产业演变的独特能力和规划能力，具备业务的战略性经营和调整能力。组织与机制体现的是企业适应于资源、战略和业务运营而建立的组织体系，包括公司治理、组织结构和管理控制等部分，是战略执行和资源利用所依赖的基础，要求具备速度、灵活性、敏锐性和创造性。 根据增长阶梯论（梅尔达德·巴格海等，1999），我们认为增长能力可以在业务层面上表现出来，表现为一系列有价值的业务组合，能够在现在和将来为企业贡献利润和现金流。具体到具体业务，在核心业务层面，增长能力表现为竞争能力和盈利能力，强竞争能力和盈利能力能够保证企业现金流的是否充裕，决定着与核心业务相关优势的确立和保持，决定着可移植到增长业务和未来业务的管理模式的实用性。如果核心业务的竞争能力和盈利能力缺乏，那么增长业务和未来业务可能就成为无源之水、无根之木。在增长业务层面，增长能力表现为规模拓展能力和盈利增长能力，增长业务的规模拓展能力和盈利能力的不足会导致企业增长的中断，中途衰落下去。在未来业务层面，增长能力体现为项目培育和孵化的能力，尽管未来业务在企业总体收入和利润中可能微不足道，但是却决定着企业长期的发展趋向，决定着企业是否能够在长期持续增长。 增长能力的这些特征表明增长能力对企业长远发展、实现并保持持续增长具有重要意义。首先，增长能力超越了企业之间的对抗性“竞争”，将企业的经营宗旨升华为整体价值的增值、经营目标调整为持续增长，鼓励企业实行价值创新，避免企业陷入单纯“竞争”的误区。具有竞争 力但不具有增长能力的企业不再被认为是价值创造型企业，如垄断企业；而具有价值创新实力的技术推动型企业、行业革新领先企业则受到推崇。其次，增长能力不再受限于企业个别业务（包括核心业务）的竞争力和盈利能力，而是强调不同业务应该具有不同能力，能力组合应与业务组合相适应，强调新业务的创建和培育。如德国的贝塔斯曼公司1935年起家时只是一家传统的书籍装订商，近一个世纪的经营和业务拓展，公司不仅发展成为最大的书籍出版商，而且在电视市场、多媒体市场形成强的盈利能力，同时还在积极开发新市场。第三，获得业绩持续增长要求全面具备增长能力的三方面基础，即资源体系、战略与运营、组织与机制，强调三者的平衡。如通用电气金融服务公司原来主要是为通用电气公司消费品和工业品销售与批发提供金融服务，依赖于通用电气集团赋予的特权资产、所获得的3A资信等级和逐渐积累的国际运作经验，通过收购，业务范围拓展到机动有轨车租赁、信用卡、再保险以及设备融资，1997其收益达到393亿美元，达到通用电气集团总收益的44%。 三、企业评价应突出增长能力评价 一般地，企业评价的主要应用领域是内部管理、筹资政策制定、产权证券分析与投资、信用分析和财务危机预警、兼并收购等，在不同的领域侧重点各有不同。在内部管理、筹资政策制定和兼并收购等领域，企业评价重点服务于企业内部的管理层；而产权证券分析与投资、信用和财务危机预警领域的企业评价主要服务于企业外部的股权投资人、债权人和产品服务提供方。 在企业内部管理中，以财务评价为主的传统企业评价起到监测企业活动和结果的作用，为管理层提供管理必需的反馈。而在当前，非财务评价占重要地位的企业评价被战略管理赋予了新的作用，即：将企业和战略单位的目标分解给个人和团队，将财务预算与战略目标联系起来，并促进报酬激励的合理性。企业评价已成为企业战略管理流程中的不可缺少的环节。企业评价在企业内部管理中采用的方式主要是财务评价、经营策略评价、目标和绩效评价的方式。在筹资政策制定中，企业评价主要是解决企业的最优资本结构决策和最优股利政策决策的问题，帮助管理层制定符合企业目标的筹资政策。评价方式主要是财务分析和财务预测。兼并收购一直是英美市场经济模式国家的通行投资行为，但是对被收购企业的溢价支付可能导致收购企业股东权益损失的问题越来越受到重视。所以兼并收购分析中，企业评价主要考察收购行为是否符合收购企业的策略（如：利用规模经济优势、资源互补、税收优惠等等）、收购的支付价格是否过高、收购企业的财务风险是否会增加、是否存在潜在的竞争收购企业等。评价方式主要是财务分析、经营策略分析、价值评估等。 在产权证券分析与投资中，企业评价是产权证券投资人获取最大投资收益、回避风险的主要技术手段，为投资人提供公司股票的风险状况和预计收益状况，并为专职的证券交易人员提供判断股票价格与其当前价值是否背离的依据。绩效评价、财务评价、价值评估、经营策略评价和竞争力评价是主要的评价手段。在信用分析和财务危机预警分析中，企业评价主要任务是评价企业面临财务危机而无力偿还贷款的可能性，评价的内容不仅限于考虑信誉可靠度和有效担保，而且要对企业利润下降的风险、利润和收入增长的潜力、财务结构进行评价。评价方式主要是财务报表分析、会计资料分析、经营策略分析和绩效增长前景分析。 在企业评价中引入增长能力评价是基于当前经济中日益强调企业利益相关者的整体利益、企业价值增值和企业持续增长而考虑的。业绩持续增长是企业为各方利益相关者创造共同价值的核心手段，也是企业各项活动的共同目标。所以在企业评价中突出增长能力评价是逻辑必然。增长能力评价的意义在于：管理层可以根据增长目标准确把握企业经营状况，更加有效制定增长战略和实施增长管理，并通过资源培育和系统分配、学习经验和技能积累、管理运行能力建立，实现业绩持续增长。投资人和债权人可以系统了解企业的未来增长状况和增长前景，并在增长前景与现有因素之间建立关联概念，更加有效地获取投资和借贷收益并回避相应风险。 重视增长能力评价，并以建构企业增长能力为目标实施企业管理和企业改革，对加入WTO后的中国经济具有特殊意义。企业参与国际竞争不仅要面对产品和服务的竞争压力，而且要面对世界范围内流动性日益增加的资本（包括国有资本）增值压力，还要面对提升公司治理效率和企业制度改革的压力。尽管从目前来看，低廉的劳动成本是具有比较竞争优势的，可以允许企业在初级产品生产、低附加值加工和服务中享有相对优势，但是这也同时意味着，这些行业对高附加值产品和服务的高度依赖性，以及低水平竞争剧烈 化倾向。“凤凰自行车”、“水仙洗衣机”、“秦池酒”等曾经一度辉煌，但是由于模仿者众多，引发了激烈竞争，利润空间不断遭到削减，这些品牌已经消失或陷于困境之中。所以，尽快提升国内企业的管理理念和管理手段、深化国有企业改革、建立有效的公司治理结构是当务之急。以增长能力评价促进企业管理层实施管理革新，主要是为管理层提供监测企业资源状况、实行战略评估和运营管理反馈的重要手段，促进企业重视利益相关者的价值，转向持续增长。以增长能力评价来分析投资价值、信用等级和财务危机预警，可以为股权投资和债务借贷提供影响企业投资价值和财务信用状况的关键信息，并有助于形成要求增长的外部压力氛围。 四、增长能力评价的关键指标 本文认为增长能力评价的关键指标可分为两个层次：增长能力表现指标和增长能力内在指标。表现指标主要体现在连续业绩方面，对企业外部的股权投资人、债权人和产品提供者而言是重要的评价手段。内在指标主要体现在资源体系、战略与运营、组织与机制方面，对企业管理层而言是实行增长管理的必要和有效的评价手段，通过将内在指标逐层分解，结合财务预算、绩效考评和报酬激励，有助于企业制定和实施增长战略，如表1所示。 第一，增长能力表现指标有：投资资本回报率、经济利润（又称为经济增加值，EVA）(汤姆·科普兰等称之为经济利润，美国思腾思特公司称之为经济增加值（EVA）)、净利润经营现金流保障倍数和税息前收益（EBIT）偿债倍数。传统的财务指标 表1 增长能力评价关键指标 如：净利润、每股收益、营业利润、销售收入、总资产收益率、净资产收益率等并不能够真实全面地反映企业的业绩，这被近年来的研究所证实；而一些新的指标，如经济利润、投资资本回报率等，则较好地弥补了传统财务指标的缺陷，真实地反映了企业在经营中投入资本的收益率和为股东所创造的价值（汤姆·科普兰等，1997），同时也决定了企业的长期融资规模。除了盈利能力和为股东创造的价值之外，净利润由多少现金流来支撑也是衡量企业业绩的一个重要的指标，考察企业在经营中所获利润是“真金白银”还是账面利润，反映了企业净利润的质量。而企业的真实负债水平，即企业的有息负债对企业的真实负担大小，也是企业业绩表现的重要指标，真实债务负担的大小则决定着当期企业融资能力。 投资资本回报率是指公司在经营中投入的资本所产生的回报率，反映了公司的盈利能力；相对净资产收益率来说，投资资本回报率避免了负债率的财务杠杆作用和隐藏的财务风险；而相对总资产回报率来讲，投资资本回报率避免了非营业投资的对回报率的不稳定影响。所以投资资本回报率是能够反映公司营业投资的真实回报率的指标。经济利润是指公司在1年的经营中所投入的投资资本在减去资本成本后为股东所创造的价值，综合考虑了债务资本和股权资本，反映了为股东创造价值的规模。净利润经营现金流保障倍数这一指标说明了公司净利润是有多少经营现金流量来保证的，反映了公司经营活动所产生的现金流大小，也反映了公司净利润的质量。EBIT偿债倍数指标反映税息前营业利润是否足够当期偿还全部负债本金和利息，反映了债务及利息对公司的真实负担的大小。 第二，在资源体系方面，增长能力内在指标主要分布在资产规模、技术资源、人力资源、品牌声誉和战略联盟五方面。资产规模、技术资源、人力资源等指标所反映的是企业实施增长的基本资源体系，决定着企业可能采取何种战略、开展何种业务、企业内可能的共享资源。 资产规模反映了企业股东权益和负债的总和，是企业经营所必需调动的最基本资源。资产规模一度被认为等于企业规模，在资产回报率不变情况下可以决定企业经营所带来的利润的大小；资产规模也决定着企业的业务范围和业务的规模；从而决定着企业增长的模式。资产规模可以用企业总资产来表示。 技术资源决定着能否以比竞争对手更快的速度和更低的费用开发新市场和新产品，决定着新产品的领先程度、市场壁垒和市场份额。技术资源可采用专有技术的数量、可能创造的市场规模、开发费用占销售收入比例来衡量。 人力资源衡量企业的人才储备，人才储备是企业最重要的资源之一，决定着企业在技术开发、战略规划、竞争优势、管理水平等方面的表现，也决定了企业的“独特”能力和特有品牌。人力资源可以用员工技术结构、从业经验结构来衡量。 品牌声誉反映了企业的整体形象，在当今动态变化的新经济时代，构筑良好的品牌声誉需 要企业花费长期坚持不懈的努力，而毁掉一个良好品牌声誉则很容易。但这并不表示，耗时费力建设品牌声誉是不经济的，相反，可口可乐公司、IBM公司、通用电气公司的品牌声誉在其发展历程中显示了巨大的效应。品牌声誉可以用社会知名度、产品质量信誉度来加以衡量。 战略联盟的作用在短期看并不太明显，但在长期，战略联盟的潜藏价值能够逐渐显现。微软公司在DOS操作系统上与IBM的结盟，奠定了后来成为最有价值增长公司的基础。因此战略联盟也是企业的一项重要资源。战略联盟的评价可考察联盟各方的市场占有率、合作及潜在合作领域的市场规模等指标。 对资源体系指标的衡量需要使用一系列测量手段。一是独特性测量，主要测量这种资源是否易于被竞争对手效仿，如果竞争对手可以轻易获得企业所掌握的现有资源，那么该资源所能够为企业带来的增长能力就是暂时的；二是持久性测量，主要考察该资源多长时间后会贬值；三是专有性测量，判断谁能够获得该资源所创造的价值，供货商、顾客还是分销商、员工；四是可替代性测量，判断一种资源提供的功能是否有其它资源可以提供，是否能被完全替代；五是优越性测量，判断哪家公司的资源更有价值。 第三，在战略与运营方面，增长能力的内在指标主要分布在管理层产业视野和运营经验、战略规划与业务管理、经营范围和业务组合三方面。这三方面能够较充分反映企业战略与运营的基础、过程和结果。 管理层产业视野和运营经验是企业战略形成和实施的素质基础。当今产业的动态变化要求企业管理层具备良好的产业视野，在产品进入衰退之前做好推出新产品的准备，通过产品创新和产品重新定位来影响产品的生命周期，并以此来指导战略的制定。此外日益激烈的竞争环境要求企业管理层具备丰富的运营经验，从而快速有效制定战略和实施战略，保持战略的灵活性和连贯性。考察的指标主要是管理层的产业演变判断力、行业从业年限和独特优势。 战略规划和业务管理是企业战略与运营的过程。战略规划决定是否能够将资源、视野、经验等有效转化为企业战略，业务管理体现了企业战略在多大程度上能够贯彻在具体的业务调整和管理之中。需要有完善的战略规划流程、战略分解方案和战略部门设置。考察指标主要是战略规划流程、战略和业务管理衔接度、战略规划管理部门。 经营范围和业务组合方面体现了企业的业务领域和各业务在资产、收入等方面的比例。作为战略与运营的结果之一，能够在相当程度上考察战略与运营的效果。良好规划的战略加上有效的业务管理，往往能够在企业内建立起支撑长期增长的业务组合，处于不同层面上的业务具备各自的竞争或拓展能力。考察指标主要是业务组合内各业务的收入比例、各业务相比竞争对手的独特性。 第四，在组织与机制方面，增长能力的内在指标主要分布在公司治理、组织结构、人力资源管理、管理控制四个方面。 公司治理在当前不仅仅成为解决企业经理层激励选择问题和社会责任问题的机制，而且越来越成为发挥企业董事会在战略计划、风险管理和内部审计方面作用的体系。公司治理的评价指标主要有：企业监督机制完善程度，机构权责明晰程度，董事会作用大小。 组织结构强调组织架构、部门设置、集权分权，但组织结构并没有一个统一的成功模式。成功企业的组织结构主要体现在组织结构适应于战略、组织保持足够的灵活性以适应市场快速变化、还要保持足够的创新能力。所以，组织结构的考察指标可以取组织灵活性和组织创新能力两项。 业绩考评、激励机制和个人发展计划三个领域是人力资源管理关注的重点。科学的业绩考评体系将个人的业绩与组织经营目标相挂钩，实行目标和业绩的层层分解，并与激励机制相衔接；激励机制采取的激励手段主要是一揽子的薪金、奖金、股票期权和晋级；个人发展计划需要确定发展目标，通过系统培训、组织学习等为员工全面发展服务。人力资源管理考察的指标主要是业绩考评制度、激励机制和个人发展计划。 管理控制强调权责明晰、授权报告线路、预算控制和内部审计，也强调价值观、企业凝聚力、工作氛围。管理控制是战略实施和业务管理的基础，任何一项战略的实施和反馈，没有有效的管理控制是很难完成的。管理控制考察的指标主要是权责明晰程度和组织凝聚力。 五、增长能力实证分析：以上市公司为例 以上市公司为例进行企业增长能力的实证研究，主要原因，一是由于上市公司信息披露较透明，易 于获取实证研究所需数据；二是上市公司的业绩和经营状况一直是众所关注的焦点，相关议题和争论较多；三是上市公司综合了优质资产、资金和政策支持、市场化程度高的特点，代表了中国企业改革和管理的前沿。实证研究上市公司的增长能力，应从企业价值增值理念出发，本着辨析争论，明晰问题的目的，合理有效地考核上市公司业绩持续增长的能力，并进而提出和实施提升上市公司增长能力的措施。 本文对上市公司增长能力的表现指标进行实证考察，探讨三个问题：上市公司增长能力如何？上市年龄与增长能力有无关系？增长能力在中短期内与上市公司的业绩表现有无关系？ (一)检验方法 增长能力的表现指标有四个：投资资本回报率、经济利润（又称为经济增加值，EVA）、净利润经营现金流保障倍数、税息前收益（EBIT）偿债倍数。各项指标的计算方法如下： 投资资本回报率=扣除调整税的净营业利润/投资资本 扣除调整税的净营业利润=主营业务收入-折扣和折让-主营业务成本-主营业务税金及附加+其它业务利润-折旧费-营业费用-管理费用-税赋调整 税赋调整=所得税+税率×（财务费用+营业外支出-营业外收入-补贴收入） 税率=33% 投资资本=股本资本+有息负债-非营业投资 股本资本=股东权益合计+少数股东权益+坏帐准备+存货跌价准备+顺延所得税 有息负债=短期借款+1年内到期的长期借款+长期负债合计 非营业投资=在建工程+现金和银行存款 经济利润=投资资本×(投资资本回报率-加权平均的资本成本率) 加权平均的资本成本率=债务资本成本率×（1-税率）×长期资本结构中债务对资产比率+股东权益资本成本率×长期资本结构中股东权益资本对资产比率 长期资本结构中债务对资产比率=过去3年上市公司平均的资产负债率 长期资本结构中股东权益资本对资产比率=1-过去3年上市公司平均的资产负债率 因为中国上市公司的有息负债基本上都是银行贷款，所以债务资本成本率的计算按照当年中长期银行贷款利率取值，即： 债务资本成本率=当年实行的1-3年中长期银行贷款利率。 股东权益资本成本率的计算，国外证券市场上通行的算法是采用资本资产定价模型CAPM。但是由于国内上市公司非流通股一般要占到总股本2/3，通过资本资产定价模型计算并不能够真正反映国内上市公司的股东权益资本成本率。本文采用过去3年的上市公司整体的股东权益回报率的平均值作为股东权益资本成本率的取值。其优点是：计算过程简单；股东权益回报率能够较好地反映包含流通股和非流通股的整体股本的收益率水平大小，而不受股本种类和股市涨跌的影响；缺点是没有反映个体的投资期望与整体的差别。算法如下： 股东权益资本成本率=过去3年（含当年）的上市公司整体平均的股东权益回报率的几何平均值净利润经营现金流保障倍数=经营现金流量/净利润 EBIT偿债倍数=EBIT/〔利息+本金偿还/（1-税率）〕 EBIT=扣除调整税的净营业利润/（1-税率） 利息=当年利息支出 本金偿还=负债合计 (二)样本选取 针对考察上市公司增长能力如何的问题，我们选择研究对象为1998、1999、2000这3年在沪深股市挂牌交易的上市公司，并通过巨灵信息系统收集了这3年的财务数据和资料。针对上市年龄与增长能力有无关系的问题，我们选择分别在1997、1998、1999年上市的公司，研究不同上市年龄的公司在2000年的增长能力状况。针对增长能力在中短期内与上市公司的业绩表现有无关系的问题，我们选择1998年以前上市的公司（含1998年），考察其1998年的增长能力与2000年业绩的关系。 样本选取的原则是尽可能将扭曲检验结果的因素排除掉。由于被保留、否定、拒绝或无法出具审计意见的公司可能存在不符合规定的会计处理和盈余操纵，其财务信息的失真会影响到实证检验的有效性，所以我们将这类公司从当年度的样本中去除。根据资料统计，1997、1998、1999、2000各年的沪深证交所A股上市公司的数量是720、8 25、921、1060家。其中历年被曝光并处罚的涉嫌严重财务造假的公司有18家(这18家涉嫌财务造假的公司是：东方锅炉、PT红光、PT郑百文、琼民源、银广厦、麦科特、ST厦海发、东方电子、ST黎明、ST张家界、ST冰熊、美尔雅、中讯科技、大庆联谊、嘉宝实业、ST同达、ST天颐、PT琼华侨等)。各年度样本中均去除这18家公司。另外，1997年到2000年各年度被会计师事务所出具保留、否定、拒绝或无法发表审计意见的上市公司有121家，在深交所挂牌的有64家，上交所挂牌的有57家。这些公司都在我们的当年度的样本中去除。另外由于银行的资产负债具有特殊性，所以将3家上市银行深发展、浦发银行和民生银行排除在样本外。 这样从各年度A股公司中去除3家上市银行、18家涉嫌严重财务造假的公司以及当年度被会计师事务所出具保留、否定、拒绝或无法发表审计意见的上市公司，1997、1998、1999、2000各年的样本数分别是667、765、852、1001家。我们就以这些上市公司作为各年度的总样本进行研究。表2反映了针对上述三个问题的样本家数。 表2 针对3个研究问题的各年度样本数(单位：家) (三)上市公司增长能力的整体状况 对样本上市公司的投资资本回报率进行计算，在1998～2000各年的算术平均值分别是5.25%、4.08%、和4.35%，1999年投资资本回报率均值比1998年有明显下降，可能是受亚洲金融危机的滞后影响；而2000年上市公司的状况有所好转，则可能得益于1998年近30%的降息幅度、1998年后半年开始大规模实施的扩张财政支出、以及提高出口退税率等政策措施。将上市公司的投资资本回报率与同期贷款利率相对照(1998～2000各年实施的1～3年期的银行贷款利率分别是9.36%、6.66%、5.94%，均为上1年降息后的利率)，可以看出，投资资本回报率均值在3年中总是低于银行1～3年的中期贷款利率，超过同期银行利率的公司占各年度样本数的比例3年中分别是25.23%、32.67%、34.97%；而超过6%的公司占样本的比例分别是45.49%、37.02%、34.47%，是下降的。图1反映了这3年中高于6%投资资本回报率的上市公司占各年总样本的比例变化与高于同期1～3年银行贷款利率的公司占各年总样本的比例变化的对比。 图1 投资资本回报率均值高于6%的公司比例和高于1～３年贷款利率的公司比例的各年份变化比较 这些数据表明，各年度多数上市公司的投资资本回报率低于同期银行中长期贷款利率，意味着如果股东要求获得等于或高于同期银行中长期利于水平的回报，则大多数上市公司是不能够满足的。而从理论上讲，企业破产清算时普通股的要求权次于债权人，所以承担着更大的风险，高风险理应对应着高收益，但在此这种逻辑被大大扭曲了。另外，从这些数据中还可以发现，投资资本回报率对利率的下调具有相当的敏感度，即税收的调整通过影响营业利润而最终能够明显影响投资资本回报率的高低，从而影响整个证券市场中上市公司的业绩表现。进一步证实了，存在着上市公司的盈利能力受某些宏观经济政策（如利率调整）的影响较大的状况。 经济利润与投资资本回报率关联性较大，另外还受投资资本规模和加权平均的资本成本率的影响。图2表示了各年上市公司经济利润在各区间分布家数，1998～2000年上市公司的样本中，经济利润大于零的上市公司占样本的比例分别是24.8%、24.2%、27.6%。说明若以经济利润取代净利润来衡量，大多数上市公司将是亏损的，因为其不能够创造出高于加权平均资本成本的营业利润。从均值分析可知，各年样本上市公司总体的经济利润均值都在4000万元左右，说明上市公司整体上没有为股东创造价值，而且在降低股东的价值。 图2 各年上市公司经济利润各区间家数分布 图3 各年度样本上市公司净利润经营现金流保障倍数均值的比较 净利润经营现金流保障倍数小于-1的公司在3年中分别为97、101、107家，占各年样本的比例分别是13.84%、12.745%、11.51%，逐渐下降；净利润经营现金流保障倍数各年中的均值分别是1.04、1.26、1.65，呈现逐年上升趋势，如图3。此外，净利润经营现金流保障倍数高于1.8的上市公司数逐年明显增加。这些数据说明：总体上看上市公司的净利润由较丰富的现金流来保证的 ，质量较高，并逐年向好；存在的问题是各年净利润质量很差的上市公司一直维持在100家左右。 各年的EBIT偿债倍数都在［0.2,0.4］的区间密集。排除数值高于100和低于-100的失真样本，EBIT偿债倍数各年的均值分别是0.188、0.288、-0.027，如图4所示。 图4 各年度样本上市公司的EBIT偿债倍数均值比较 EBIT偿债倍数大于1的公司各占各年样本的比例在下降，分别只有10.46%、7.99%、7.3%。EBIT偿债倍数体现了企业EBIT是有息债务额度与当期利息之和的倍数，均值低以及数值较高公司数的下降，说明了上市公司整体真实的债务负担较重，可能是整体盈利水平在下降，也可能是整体的债务有所加重。 (四)上市年龄与增长能力的关系 主要取1997、1998、1999年份当年上市的公司为样本公司，考察其在2000财务年度的投资资本回报率。经计算，各年度样本的均值分别是3.55%、5.85%、7.16%，随上市年龄的减小而呈上升趋势，如图5所示，说明上市公司的盈利能力在逐年下滑。1997年度上市的样本公司在2000年度的投资资本回报率均值甚至低于2000年度所有总体样本上市公司的均值4.35。这意味着上市公司的盈利能力的下降可能在新上市后３～４年内最为剧烈，以后的下降则可能较缓和。 图5 各年份上市的样本公司在2000年度投资资本回报率均值比较 通过经济利润的考察，基本上能够得出与投资资本回报率相同的结论：就是老上市公司比新上市公司降低股东价值的规模要大。1997年度上市的公司在2000年的经济利润的样本均值是-5090万元，1998年度上市的公司的这一数值是-1980万元，1999年度上市的公司的数值是-1300万元。 各年份上市的公司在2000财务年度的净利润经营现金流保障倍数的样本均值如图6所示。样本均值逐年递减的趋势说明，存在净利润经营现金流保障倍数随上市年龄的缩短而降低的现象。由于净利润经营现金流保障倍数随上市年龄的缩短而降低，与投资资本回报率的趋势正好相反，所以可以推断净利润经营现金流保障倍数降低主要是由于新上市公司的经营现金流量降低所导致。 图6 各年份上市的公司在2000年度的净利润经营现金流保障倍数的样本均值 各年份上市的公司在2000度EBIT偿债倍数的样本均值分别是0.2986、-0.1979、-1.0979，随上市年份减小而呈现逐渐下降趋势，如图7。与2000年总样本的EBIT偿债倍数均值相比较，可发现除了1997年度上市的公司，1998、1999两个年度上市的公司在2000年EBIT偿债倍数的样本均值都比2000年总样本的EBIT偿债倍数均值低，其中1999年的值远低于2000年总样本均值。 图7 各年份上市的公司在2000年度EBIT偿债倍数的样本均值与总样本均值的比较 上市年龄小的公司，其EBIT偿债倍数均值低于老上市公司的水平，也远低于总体平均水平，可能是由于：国内上市公司在上市前的债务负担就比较重，从而EBIT偿债倍数也比较低；上市后虽然从股市筹集了大量的资金，但是所筹集的资金在上市当年和第二年并没有给公司创造效益，原因可能有几种情况：一是正常的投入产出时间差；二是部分公司招募承诺投入没有立即实施，将所募集资金先用来还债；三是部分公司出于圈钱的目的而上市，本身并不缺资金，或者并没有合适投资项目，所以募集来的资金用于银行存款、短期投资或委托理财，这部分的收益和亏损不能够在税息前营业利润（EBIT）中体现。 (五)增长能力在中短期内与上市公司的业绩表现的关系 在1998年765家总的样本上市公司的基础上，排除掉18家在2000年度被会计师事务所出具保留、否定、拒绝或无法发表审计意见的上市公司后，剩下747家，以这747家1998年以前（含1998年）上市的公司为样本。分析样本公司的1998年度增长能力与2000年业绩表现的关系。一般考察业绩的指标主要是净资产收益率(ROE)和利润。首先将样本上市公司的2000年业绩表现分为四个档次：净利润为负值，ROE在-1%和8%之间，ROE在8%和15%之间，ROE在15%和100%之间。去掉一个ROE数据扭曲公司后，4个档次的公司数量占 样本总数的比例分别是9.14%、41.86%、38.54%和10.47%。 实证检验表明，投资资本回报率和经济利润与中短期的上市公司业绩表现的关系是，(1)上市公司投资资本回报率与经济利润与中短期公司业绩之间总体上是正相关的，即：投资资本回报率和经济利润高的公司一般中短期内的业绩表现也较好；而投资资本回报率和经济利润低的公司在中短期内的业绩表现也较差。(2)部分投资资本回报率一般或经济利润较差的公司经过重组改善了业绩，而同时少数投资资本回报率和经济利润较差的公司虽然进行了重组，但并没有起色。(3)投资资本回报率和经济利润高并不一定能够百分之百保证中短期公司业绩的良好，个别投资资本回报率和经济利润高的公司可能会受到行业性或其它因素的影响而会有业绩上的急剧变化。 净利润经营现金流保障倍数与中短期上市公司业绩表现的关系是，亏损公司的再亏损具有明显的延续性；2000年业绩表现处于下游的公司在1998年的净利润经营现金流保障倍数反而要高于2000年业绩表现上游的公司，其原因可能主要是前者在1998年的利润也低所致。 体现真实债务负担大小的EBIT偿债倍数的值与中短期内公司的业绩表现是正相关的，EBIT偿债倍数高的公司中短期内的业绩一般也较好；而EBIT偿债倍数低的公司在中短期内的业绩也一般较差。 (六)结论与启示 通过对1998～2000年国内上市公司的增长能力的实证研究，我们得出的结论是： 1.国内上市公司整体增长能力较为薄弱，其原因主要是由弱的盈利能力导致的。虽然国有企业的债务负担一直很重，但是上市公司相对畅通的股市融资渠道，对上市公司优化财务结构起到了重要的作用。尽管如此，上市公司的增长能力并没有因此有明显的好转，而且在1998、1999、2000年3年中总体上逐渐变差。表现为：由投资资本回报率指标反映的上市公司盈利能力整体较低，趋势也不容乐观；EBIT偿债倍数指标反映的上市公司的真实债务负担仍然较重；经济利润值指标所反映的上市公司为股东所创造的真实价值是负值；只有净利润经营现金流保障倍数指标所反映的盈利真实性状况较好，对其他3个指标有所中和。 2.上市公司增长能力存在一种随上市年龄增大而老化的趋势。投资资本回报率和经济利润两个指标所代表的盈利能力和创造的价值随上市年龄的增加而逐渐降低；净利润经营现金流保障倍数反映的盈利质量状况和EBIT偿债倍数指标反映的真实债务负担却是老上市公司要好于新上市公司。老上市公司债务负担低于新上市公司债务负担可从投入产出时间差和“圈钱”行为寻求解释；而盈利质量的“老比新好”则可能是新上市公司的股权筹资行为短期降低了经营性现金流而导致的。 3.上市公司的增长能力与中短期的业绩表现具有一定的关联性。其中盈利能力、股东价值创造能力、真实债务负担与上市公司中短期内的业绩表现是正相关关系的，即盈利能力强、为股东创造价值高、真实债务负担低的公司中短期业绩表现也较好。 目前有研究报告将上市公司与非上市公司进行绩效比较，通过考察EVA回报率和社会EVA回报率，得出上市公司整体绩效明显优于非上市公司的结论（张新等，上交所联合课题，2002）。我们认为，上市公司和非上市公司在数量、资产质量、资金充裕程度、政策支持、市场化程度等方面存在很大差别，不具备可比较的平台，研究上市公司的绩效最好单独进行。 上市公司增长能力提升的迫切性在于：作为宏观经济的微观基础，企业的效益尽管有可能与宏观经济有所背离，但是从长期来看对宏观经济的作用是决定性的，从而决定着一国的经济竞争力。随着证券市场的规模的进一步壮大，作为国民经济的晴雨表的证券市场，对国民经济的影响也会明显加大。如果上市公司的增长能力不能从整体上有效提高，对证券市场和国民经济的发展所蕴含的风险将是巨大的。 提升上市公司增长能力需要系统推进。通过培育上市公司增长生态，在监管制度、企业体制逐步完善的同时，引导和监督投资行为向价值投资和增长投资理念的转变；同时在企业内部建立起有效的公司监控体制，推行企业管理的变革，促进企业管理理念和技术与国际的接轨。
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