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多层次中小企业融资体系发展论纲
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广告招租，e-mail:yesize@hotmail.com 当前，我们讨论中小企业获得的金融支持不足的问题时，通常容易混淆“中小企业贷款难”和“中小企业融资难”。基于中小企业的经营风险特征以及商业银行强调稳健和保守的经营偏好，中小企业贷款难应当说是一个全球性的问题。但是，为什么许多发达市场的中小企业能够得到比较及时的金融资源支持呢？这就需要依靠除银行贷款以外的其他融资形式，需要推动除银行贷款以外的各种直接或者间接的融资形式的创新和发展。简而言之，“中小企业贷款难”并不可怕，值得警醒的是中小企业除了贷款之外，没有其他的融资渠道和融资方式可供选择，“中小企业融资难”才是真正关键性的问题。当前，中小企业融资难，实际上反映了当前中国金融结构和金融政策的内在缺陷。 一、在当前的金融环境下，不太可能期望单一的商业银行在中小企业融资上发挥更大的作用 商业银行在贷款上的风险偏好，决定了贷款形式的融资难以有效地满足中小企业的高风险融资、以及长期性的资金需求。从一般水平上说，中小企业的风险较高，从全球范围内来看，中小企业破产的概率普遍较大，以中小企业相对较为活跃的美国来看，有接近70％的中小企业的寿命小于5年，商业银行对于风险较高的中小企业贷款，自然会提出更高的利率要求，但是，当前的利率管制环境，使得许多中小企业贷款的利率水平不能抵偿其风险，进而必然会促使商业银行远离这些高风险的中小企业贷款，转向资信较好的大型企业。应当说，当前中小企业的贷款难，具有现实的合理性，商业银行对中小企业的贷款也许在总量上会占据较大的比率，但这是由商业银行所支配的较大比率的金融资源决定的。从一定意义上说，商业银行对高风险的中小企业贷款采取回避的策略，是内部风险监控趋于严格的积极的表现。因此，在当前的金融环境下，我们不应对商业银行在中小企业融资上发挥更为积极作用寄予过大的期望。 从贷款期限看，尽管中小企业最为缺乏的是长期性的资金来源，但是，在现有商业银行的间接融资体系中，对中小企业的贷款期限通常在1年以内，很少有商业银行向中小企业提供基建和技改贷款等长期性的融资，为了满足长期资金周转的需要，一些企业不得不采取短期贷款多次周转的办法，从而增加了企业的融资成本。同时，现有的商业银行融资渠道根本无法满足中小企业的技术创新等的资金需求。 同时，值得强调的是，从金融结构上看，银行融资比率过高的趋势难以长时期持续。当前，中国的融资结构的一个显著特点，就是融资结构过于单一，以银行贷款为代表的间接融资比率过高，风险不断向银行体系集中，与此形成鲜明对照的是，直接融资的比率迅速下降；从当前中国金融市场的融资格局看，银行贷款所占的比重已经从2000年的72.8％，迅速上升到2003年上半年的97.8％，直接融资处于一种边缘化的市场地位。融资结构的单一，也是造成2003年上半年贷款过快增长的重要原因，2003年上半年新增贷款17810亿元，已经接近2002年全年新增18475亿元的水平，其中有相当比率投向了大型的基础设施项目、重工业项目，中小企业获得的比率是有限的。从商业银行贷款形成的历史特征看，如果不对商业银行贷款过快扩张采取有效的风险管理措施，2003年将是继1992~1993年之后又一个银行体系形成大规模的不良贷款的时期。同时，这一快速增长的趋势也是难以持续的。 二、当前中国中小企业过于依赖内部融资，反映了当前以单一的商业银行为主导的整个金融体系的低效率 中国中小企业融资的显著特点之一，就是过于依赖内源融资。根据世界银行所属的国际金融公司的调查，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自于业主资本和内部留存收益，近年来一直保持在50~60％以上，而公司债券和外部股权融资等直接融资则不到1％，银行贷款大约在20％左右。中国中小企业这一过于依赖内源融资的格局的形成，有其客观的必然性，特别是与中国金融体系和金融结构相关。 我们可以将中国当前中小企业的融资结构与美国市场上的中小企业的结构作一个简单的比较。在20世纪90年代，美国中小企业的资金来源中，业主资本大约占30％左右，显著低于当前中国中小企业的比率；而美国中小企业资金来源中，股权融资占到18％，金融机构贷款占到42％，则显著高于中国当前的中小企业的相应比率。 应当说，当前中国中小企业融资过于依赖内源融资，既是中小企业融资困境的一个重要反映，也是当前中国金融结构缺陷的一个反映，反映了当前以商业银行为主导的金融体系的低效率。当前中国中小企业融资困境的缓解，应当重点拓展除银行之外的多种融 资形式，促进一个多元化的融资体系的形成，降低中小企业对于内部融资的过度依赖。 发展外源融资（包括直接融资和间接融资）对于企业发展的积极作用，理论界已经进行了相当广泛的探讨。仅仅以其中有代表的金融深化理论的倡导者麦金农(McKinnon, 1973)的研究为例，他的研究结果表明，如果企业家的投资受自我融资(self-finance)和内源融资的限制，那么其最优策略是投资于传统技术，从而降低总体收益水平，进而必然会制约企业本身的发展和经济的增长；相反，如果他能够从金融体系中得到外援融资，那么，新技术就可能会被采纳，从而获得较高的收益。这说明外部融资有助于企业收益水平的提高和市场的竞争能力。拉詹和津加莱斯(Rajan and Zingales, 1998)的实证研究表明，在金融发达国家，外部融资依赖程度较高的行业的发展速度超乎寻常地快。 因此，在金融体系不够发达、中小企业还处于发展初期阶段等条件制约下，当前中国的中小企业过度依赖内源融资可能有其客观的必然性，但是，这显然也是制约中小企业发展的重要因素。 三、推动多元化的中小企业债权融资市场的四个关键问题 当前，除了商业银行的信贷之外，拓展中小企业的债权融资渠道可以从以下几个方面入手。 （一）从金融机构发展的层面看，应鼓励面向中小企业的多种金融机构的发展 面向中小企业的金融机构，最有代表性的是合作性的金融机构。严格意义上说，中国到现在为止可以说还没有真正意义上的合作性金融机构。农村信用社在建国初期有一部分有合作性，但是很快它就被收编，成为农业银行的一个具体办事处，城市信用社从一开始就实际上是按照商业银行的模式来运行的。我们也应当鼓励一些其他形式的非银行金融机构的发展。例如，我们可以考虑设立像金融公司这种性质的机构，它一方面从商业银行拿出一部分资金，然后依靠它与当地经济的紧密联系和深入了解，靠这种信息的优势来作出贷款。目前的一些投资公司、风险投资公司和中小企业投资公司，就在一定程度上类似这种性质的金融机构，目前我们需要做的，就是积极鼓励这些机构的规范化发展。这些面向中小企业的融资机构的竞争优势，就是其对于当地经济、当地企业、当地贷款人的深入了解，这一点是优越于大型商业银行的。 目前还有一种非常流行的说法：为了解决中小企业贷款难的问题，应当建立一批面向中小企业的中小银行。这可能有一定的积极作用，实际上我国台湾地区等采用这种方式也取得了一定的效果。但是，商业银行的风险偏好和中小企业的高风险特征，决定了这种方式的作用可能会比较有限。事实表明，不少地方的中小银行，其对于大企业的贷款的集中度明显高于大型的国有银行。 （二）从融资渠道的层面看，应当积极拓展中小企业融资租赁、担保、保险等融资形式的发展 在现实金融运作中，租赁对中小企业具有以“融物”代替“融资”、缓解债务负担、还款方式灵活、资金使用效率高、盘活存量、加速折旧、优化财务结构、推动技术进步、增强资产流动性、强化资产管理等多项功能，在中小企业融资和发展中发挥着独特的作用，是最适合中小企业的融资新途径，应该得到有关政府部门的充分关注。金融租赁在西方发达国家已经是仅次于银行信贷的金融工具，目前全球近1/3的投资通过这种方式完成。中国大多数企业、大多数地方政府对此认识不足，融资租赁的金融杠杆作用基本没有得到发挥。美国以中小企业贷款和消费信贷为主的租赁公司目前有1千多家，资产规模达到1万亿美元。而我国的租赁公司的资产规模最多是几百亿元。 我们还应当积极考虑应该发挥保险的对中小企业融资的支持功能。对地方政府而言，与其直接投资某一个项目，不如与保险公司合作，通过市场化的手段，对中小企业提供担保，发展担保信用保险。同时，支持担保公司的发展，大力发展民间信用担保体系。放宽民间社会资本进入担保公司的准入限制。目前，由财政等部门建立中小企业担保体系，可能有一定的效果，但是肯定不如市场化、企业化运作的担保体系。实际上，目前江浙一带一些地方的中小企业自愿联合起来形成共同体，一家有资金需要，几家共同担保，然后收取一定的费用，就取得了不错的效果，不良资产的比率也不高。 （三）从融资方式的层面看，应积极促进面向中小企业的融资创新 面向中小企业的融资创新，首先应当考虑降低企业债发行的门槛，扩大企业债发行范围，改变目前这种主要由国有独资企业、用国家信誉担保的企业债的发行。发行债券对于普遍面临融资困境的民营企业来说，确实是一个很好的融资渠道。监管层应对中小企业发行企业债尽快制定出一个标准，以后发行企业债券主要不是看企业性质，而应看企业规模、信用以及融资后资金的用途。 其次，商业银行也应当在力所能及的范围内改进授信决策。从国际范围看，现在一些发达国家的商业银行在面向中小企业贷款时，开始采用投资银行所惯用的打包贷款的方式，根据一个社区范围内的总体状况对社区内的中小企业核定一个贷款的额度。同时，在当前的银行贷款决策中，要改进对中小企业贷款的抵押、担保和信用贷款等方面的过于严格的管制。一些中小企业是个人独资企业，一些是合伙企业，还有一些是注册资金额较小的有限责任公司，这些企业的贷款用资量不大，但是企业的资产较少，因此，应当允许他们以个人家庭的房产等其它资产，或者借用亲戚朋友的房产证等作为抵押向银行贷款，扩大抵押资产的来源。 （四）从政府介入的层面看，政府的介入应当在考虑社会效益的同时兼顾经济效益 因为中小企业发展的良好社会意义，政府的适度介入是可以理解的，但是，这种介入应当考虑到政府资源的运用效率。例如，在中央财政和地方财政财力许可的情况下，对中小企业符合行业发展政策的项目，特别是环保项目、出口型项目，可由商业银行发放贷款，同时由政府给予贴息。一些担保公司，也可由政府适当给予扶持。但是，从目前的情况看，政府财政形成的资金担保体系，因为资金规模小，满足不了大量中小企业发展的需要；而且也可能会形成企业跑政府财政部门，会跑的企业能得到担保，效益可能不好；效益好而不会跑的企业，得不到担保支持，并且避免不了工作人员从中寻租的可能，因此应当予以关注。 四、推动多层次的中小企业股权融资市场的三个关键问题 从当前中小企业的资信状况和融资能力看，中小企业融资活动中最为显著的特征是缺乏完整、透明、连续的经营信息，加剧了融资活动中的信息不对称程度。许多中小企业为业主所有，这当然可以在一定程度上降低代理成本，但是容易形成向信贷者转嫁风险的冲动。 同时，中小企业的资金来源中，最为缺乏的是长期性的资金来源。早在1931年，英国麦克米伦报告就指出了中小企业融资中面临的这一难题，认为中小企业融资存在着长期资金缺乏的“麦克米伦缺口”。 在这一背景下，如何处理中小企业外源融资中债权融资与股权融资的关系就显得十分重要。 （一）债权融资与股权融资应当保持一个适当的比率 从总体上看，债权融资与股权融资为中小企业拓展外源融资的基本渠道，对于缓解中小企业的融资困境都是十分重要的，二者之间应当保持一个适当的比率。对于中国部分上市公司的融资活动的研究表明，为了实现企业总资产、主营业务收入和利润总额的长期增长，企业要充分开辟新的融资渠道，以提高外源融资相对于总资产的规模，同时要注意各种融资方式的搭配，特别要注意债务融资与权益融资之比不宜过高，企业要想实现总资产在未来若干年的快速增长，应在不降低外源融资规模的前提下降低债务融资与权益融资之比。对于中小企业的融资活动来说，同样存在直接融资与间接融资的选择问题。 （二）多层次的股权融资对中小企业融资而言具有更强的导向性和针对性 从功能上来说，无论债权融资还是股权融资，对于中小企业来说，都具有筹集资金、分散风险的积极作用。但是，考虑到中小企业融资所具有的风险相对较高、缺乏足够的经营信息等缺陷，以及中小企业融资中普遍存在的长期性资金来源缺乏的“麦克米伦缺口”，股权融资具有更强的导向性和针对性。 从中小企业的风险较高、经营信息缺乏、经营能力较低的角度看，股权融资较之债权融资具有明显的优势。以银行为代表的间接融资形式，从融资导向上应当是倾向于稳健、相对低风险的融资形式，这种经营风格上的保守也是银行对存款人负责的一种必然要求。资本市场的直接融资则可以吸引愿意承担高风险的投资者进入到中小企业，这些能够承担高风险的投资者在进入中小企业的过程中，也会对中小企业的经营进行全方位的市场约束，这包括在选定拟进入的中小企业时会进行严格的筛选、在进入之后会积极督促中小企业改善经营管理。 从补 充长期性资金缺乏的“麦克米伦缺口”的角度看，商业银行的劣势更为明显。商业银行在经营流动性上的客观约束，决定了不会在长期贷款上投入过多资金，实际上各国金融监管当局对于商业银行在长期性贷款上的投放规模都会有一个严格的比率约束。直接融资则具有提供长期性资金来源的体制性优势。 除此之外，股权融资在对技术进步与创业企业的培养方面也更具有优势。 正由于股权融资的上述特征，各国在设计中小企业的融资支持方案时，都十分重视直接融资的导向性功能。例如，美国证券交易委员会每年会举办小企业资本形成论坛，集中研究解决那些妨碍小企业进行直接融资和资本形成的各种问题，都可以在论坛上提出；美国政府举行的几次白宫小企业会议研究的议案中，直接融资形式一直是十分重要的内容，如第三次白宫小企业会议的议案之一，就是扩大小公司发行注册的灵活性，这对于促进中小企业直接融资的发展，显然具有积极的推动作用。 （三）建立以创业板市场为主导的、多层次的中小企业股权融资体系 当前积极发展中小企业的股权融资体系，具体十分重要的意义，这不仅有利于缓解中小企业的融资困境，而且从总体上有利于改善中国过于单一的融资结构。 在这个中小企业的股权融资体系中，创业板应当居于主导性的地位。这是由创业板的特性所决定的，也是由创业板与其他直接融资方式的互动机制所决定的。创业板的发展，必然会带动和促进风险资本市场的发展，因为创业板提供的退出机制，必然会刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场。风险投资市场的活跃，也会相应地提出建设多层次市场的需要，三板市场的发展就有了新的推动力。与此同时，中小企业发行注册及豁免问题也应当提上议事日程。股权市场的发展，客观上也要求公司债券市场的发展。这对于建立一个稳定的金融市场和融资体系无疑是有积极意义的。从国际范围看，企业通过债券市场融资的规模往往是其通过股票市场融资规模的3~10倍。一个值得关注的动向是，在亚洲金融危机之后，亚洲各国开始大力拓展公司债券市场，仅仅以韩国和马来西亚为例，其公司债余额占GDP的比率从29.5％、16.5％迅速上升到2001年的38％、31.7％。公司债券市场的崛起，成为这些国家金融结构改善和融资效率提高的一个重要推动力。 五、下一阶段中小企业的融资体制创新的重点应当是放松金融管制，发展活跃的多层次金融市场和多元化的融资渠道 目前，在中国的金融体系中，除了官方的金融渠道和金融市场外，还缺乏一个活跃的私人资本市场，从一般意义上说，目前我们对私人资本市场的保护还远远不够，私人资本的筹集或进入金融领域会受到非常大的限制。历史地看，监管机构曾经在1997年亚洲出现金融风暴时，强调把民间的集资活动视为“乱集资”，要求必须彻底根除。这在当时的背景下可能有一定的合理性，但是，这确实制约了一个多层次的金融市场的发展，降低了金融体系的效率。 实际上，我国大部分私营中小企业都在相当广泛的程度上采用过私募性质的、或者说是非正式的债权和股权市场融资。据有关部门的调查，这个私募市场的运作已经形成了独特的规范，为我们下一步的金融改革能够提供很多启发。例如，在民间借贷过程中，利率基本上是银行贷款利率加上中间费用；民间股权市场成本比上市低，并且有一定的流动性（一定范围转让）；社会资本（家族、社区、同学等关系）是融资的信誉机制；有效率的专业中介服务（私募基金、地下钱庄、汇款、兑换、咨询）；有独特的处罚制度安排，等等。从这些地区的实践看，因为正规的金融系统往往不能满足中小企业融资需要，需要发展私募股权和债券市场，我国经济发展比较快的江苏、浙江等地区的经验也证实这一点。浙江温州、台州等地区的私募融资比较活跃，中小企业融资难的问题并不突出。但由于这些融资行为往往被视为非法，增加了私募融资成本。 实际上，西方中小企业的发展也面临融资难的问题。大部分高增长型中小企业的融资不能从保守型的商业银行贷款中获得，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件，或者不为股票市场青睐。不过，因为这些市场的金融管制相对较小，融资创新空间比较大，因而出现了一系列面向中小企业融资的金融创新。例如，美国垃圾债券的出现就是一个很好的例证。 1970年中期，许多急需资金的中小企业不能达到银行贷款或投资等级债券发行的要求，同时，也不符合上市条件。Micheal R.Milken推出了垃圾债券这一能同时满足发行者和投资者 需要的新工具，使得许多以开发为主的行业，诸如医药、化工、计算机、半导体、仪器仪表等在垃圾债券的帮助下，获得快速的发展。 因此，无论是从当前中国大量中小企业的融资创新实践，还是海外市场中小企业的融资发展看，减少对金融体系的过度管制，鼓励面向中小企业的融资创新，积极发展多层次的金融市场和多元化的融资渠道，应当成为下一阶段中小企业融资创新的重点和关键所在。
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